23 de janeiro de 2017

Cuidado com os zumbis

por Michael Roberts

The Next Recession

A teoria econômica dominante (mainstream) tem ficado seriamente confusa pelo fracasso das economias principais em restaurarem, desde o fim da Grande Recessão, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho anterior. Tem havido um debate intenso sobre a questão.

Alguns argumentam que o crescimento da produtividade foi restaurado mas apenas não está a ser medido correctamente, pois agora grande parte da nova produtividade vem de dados, ideias intelectuais, software etc e não da produção de coisas. Mas investigação recente lançou água fria sobre esta explicação .

Outros argumentam que o crescimento da produtividade pode ser mais baixo, mas isso é simplesmente o rescaldo da Grande Recessão , deixando as empresas relutantes em investirem em bens de equipamento e a preferirem especular em mercados financeiros ou apenas a manter cash. Há alguma verdade neste argumento, como explicarei abaixo. Afinal de contas, após uma grande queda (slump), empresas capitalistas preferem entesourar cash ao invés de desperdiçá-lo em investimento e produção extra que pode não encontrar comprador. A um estudo passado da OCDE encontrou apoio para o que denominou o elemento "pró-cíclico" na produtividade pós crash global. "As firmas podem responder a flutuações de curto prazo na procura variando as taxas às quais seu capital existente e trabalho são utilizadas, como por exemplo entesourando trabalho no momento de uma crise esperando pela recuperação ou deixando de utilizar o stock de capital existente sem o descartar.

Outros consideram que o crescimento da produtividade já se desacelerou antes da Grande Recessão e não se recuperaria porque agora estamos numa era de baixo crescimento pois todas as inovações de alta tecnologia foram esgotadas e os robots e a Inteligência Artificial terão pouco impacto sobre a economia mais vasta. Esta visão foi fortemente contestada pelo economista mainstream Robert J. Gordon e por observadores mais radicais. Sugere-se que o capitalismo pode ter ultrapassado sua data de validade. Mais uma vez, este argumento tem algum mérito mas, como expliquei em mensagens anteriores, ele ainda não identifica a razão para a desaceleração do investimento e do crescimento da produtividade desde o fim da Grande Recessão.

Agora, algumas novas investigações lançam uma luz mais forte sobre este debate. O Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra e a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento ou Econômico (OCDE) recentemente produziram relatórios que se centram numa característica chave do "puzzle da produtividade". Parece que o crescimento da produtividade não está a balbuciar por toda a parte nas economias capitalistas. Nas economias principais, as chamadas companhias de "vanguarda" estão a aumentar sua produtividade tão rapidamente quanto antes da crise financeira. Os números decepcionantes da economia mais vasta devem ser atribuídos a companhias que estão "por trás da vanguarda".

A OCDE acha que a "difusão" da inovação e do crescimento da produtividade, desde companhias destacadas até as atrasadas, se desacelerou. O BCE também acha a mesma coisa no seu estudo da produtividade da Eurozona (onde ela é pior para os serviços do que para a manufatura) e o Banco da Inglaterra acha o mesmo para o Reino Unido e que o seu efeito é substancial. O mais significativo é que o novo estudo da OCDE acha que a causa foi o grande número de companhias "zumbi" (companhias cujas receitas regulares cobrem no máximo suas despesas de juros (se tanto) — companhias que, para parafrasear Carney, governador do Banco da Inglaterra, "dependem da bondade dos seus credores".

Os investigadores da OCDE consideram que estes zumbis absorvem uma parte assustadoramente grande da economia. Por todos os nove países europeus que eles estudaram, a participação do stock de capital privado "afundado" em companhias zumbis vai dos 5 a 20 por cento. A sugestão é que tais negócios zumbi apropriam-se de capital e atravancam o mercado aos recém chegados, tornando mais difícil a companhias mais promissoras expandirem-se e restringindo a redistribuição de trabalho e capital a companhias mais produtivas e em crescimento mais rápido. O documento conclui que "a prevalência de firmas zumbis, e o afundamento de recursos nas mesmas, tem ascendido desde os meados dos anos 2000, o que é significativo uma vez que recessões tipicamente proporcionam oportunidades para reestruturar e para promover a distribuição da produtividade" e que "uma fatia mais alta de capital industrial afundado em firmas zumbi tende a obstaculizar o crescimento – medido em termos de investimento e emprego – da firma não-zumbi típica". De modo geral, "um aumento de 3,5% na fatia de firmas zumbi – aproximadamente equivalente ao observador em média entre 2005 e 2013 por todos os nove países OCDE da amostra – está associado a um declínio de 1,2% no nível da produtividade do trabalho entre todas as indústrias".

Isto confirma o que argumentei em um debate recente sobre o papel da lucratividade. Os enormes lucros ganhos desde o fim da Grande Recessão foram confinados principalmente às grandes companhias: "apenas umas poucas mega companhias mantiveram a maior parte do cash ao passo que milhares de pequenas e médias empresas (PMEs) retiveram pouco cash e muito mais dívida. Na verdade, uma minoria são realmente firmas "zumbi" que apenas ganham lucro suficiente para servir sua dívida". 

É fácil ver porque há tantos zumbis. Apesar da recuperação relativa da lucratividade apregoada em muitas economias no boom alimentado pelo crédito de 2001 a 2006, muitas companhias de dimensão pequena e média não viram uma melhoria na lucratividade. Ao invés disso elas acumularam dívidas mais altas através de empréstimos bancários. A Grande Recessão provocou um colapso nos lucros e mesmo depois de 2009 a lucratividade pouco melhorou para estas companhias enquanto a dívida permaneceu elevada. Mas as companhias zumbis [puderam] lutar contra isso porque as taxas de juro estavam baixas e os bancos não as arrestariam. Este cenário chegou ao extremo na Itália, onde os empréstimos bancários "incumpridos" ("non-performing") atingiram 20% do PIB.

Como explica o BCE no seu relatório, "Se bem que bancos hajam beneficiado com o aumento anunciado da sua oferta geral de empréstimo, esta oferta foi dirigida principalmente a firmas de baixa qualidade que já tinham relacionamento com estes bancos. Em consequência, não houve impacto positivo sobre atividade econômica real como emprego ou investimento. Ao invés, estas firmas utilizaram os fundos recém adquiridos para acumular reservas de cash. Finalmente, documentamos que firmas com capacidade creditícia em indústrias em que prevalecem firmas zumbis sofreram significativamente com a má distribuição do crédito, a qual desacelerou a recuperação econômica".

Segundo a investigação do Adam Smith Institute, favorável ao "mercado livre", 108 mil dos chamados negócios zumbi no Reino Unido apenas são capazes de servir o juro da sua dívida, o que as impede de reestruturarem-se. Por outras palavras, eles enfraquecem a "destruição criadora" de capital pela liquidação dos fracos em favor dos fortes. 

Isto confirma estudos anteriores, tais como o do Journal of Finance (2009), Why firms have so much cash, os quais consideraram que a fim de competir as companhias devem investir cada vez mais em tecnologia nova e ainda não testada ao invés de apenas aumentar o investimento em equipamento existente. O que é mais arriscado: "a maior importância da I&D em relação a despesas de capital também tem um efeito permanente sobre o rácio de cash. Devido à tangibilidade mais baixo do ativo, as oportunidades de investimento em I&D são mais custosas para financiar do que o capital utilizando despesas de capital externas. Consequentemente, maior intensidade de I&D em relação a despesas de capital requer que as firmas mantenham um maior "colchão" de cash para prevenir choques futuros de fluxos de caixa gerados internamente". Assim, companhias têm de acumular reservas de cash como fundos de reembolso de dívida (sinking fund) a fim de cobrir perdas prováveis em investigação e desenvolvimento.

Analogamente, num documento recente, Ben Broadbent do Banco da Inglaterra observou que companhias do Reino Unidos agora arcavam com obstáculos muito altos para a lucratividade para poderem investir quando percebiam que novo investimento era demasiado arriscado. Ainda que a crise se tenha originado no sistema bancário há agora um fardo muito mais alto para investimento de risco – uma ascensão da probabilidade percebida de um resultado econômico extremamente mau... Na realidade, muitos investimentos envolvem custos irreversíveis (sunk costs). Grandes projetos de Investimento Estrangeiro Direto, treino interno, I&D, adoção de novas tecnologias, mesmo simples reorganizações administrativas – todas estas coisas que podem melhorar a produtividade mas têm retornos de risco e não podem ser facilmente revertidas após efetuadas. De modo que a lucratividade do capital tem ser suficientemente alta tanto para justificar investimento de maior risco em alta tecnologia como para cobrir um fardo de dívida muito mais elevado (ainda que os custos atuais do serviço da dívida sejam baixos). As firmas não vão contrair mais empréstimos para investirem mesmo se os bancos estiverem desejosos de emprestar.

A teoria das crises de Marx repousa na ideia de que após uma queda (slump) o capital só começa a investir para aumentar a produtividade do trabalho se a lucratividade estiver em ascensão e a um nível suficiente. Na verdade, quedas na produção deveriam proporcionar a base para uma recuperação da lucratividade e uma redução no fardo da dívida (crédito) acumulado até o culminar da crise. Mas exatamente agora há milhares de PME fortemente endividadas que mal conseguem manter as cabeças acima da água apesar das baixas taxas de juro. Elas estão com lucratividade demasiado baixa e dívida demasiado alta. Elas estão a obstruir o sistema.

A lucratividade nas economias principais recuperou-se do poço atingido em 2009 no fundo da Grande Recessão. De acordo com a AMECO, base de dados da Comissão Europeia, o retorno líquido sobre o stock de capital está entre 8 e 30% desde 2009 nas economias principais. Mas mesmo que a recuperação não tenha significado que retornou ao seu pico anterior (2005-7) antes do grande crash, variando do zero até pouco menos de 14%. E no Reino Unido e EUA a lucratividade agora está a cair, segundo a AMECO.


Ao mesmo tempo, os níveis de dívida corporativa ainda estão altos e em ascensão.


Os estrategistas mais radicais do capital reconhecem a solução "adequada". Remontando ao princípio da Grande Depressão da década de 1930, o então secretário do Tesouro dos EUA, Andrew Mellon, advertiu contra a manutenção de capital "morto" a andar "como zumbi" como um "risco moral". "Liquidar trabalho, liquidar stocks, liquidar agricultores, liquidar imobiliário... isto purgará a podridão do sistema. Pessoas trabalharão mais arduamente, viverão uma vida moral. Valores serão ajustados e pessoas empreendedoras erguer-se-ão acima das menos empreendedoras".

A "solução" para o capital da "destruição criadora" através de uma recessão ou depressão não foi alterada. "O princípio fundamental do capitalismo, o qual afirma que algumas empresas más precisam falir para abrir caminho para novas e melhores, está a ser reescrito", diz Alan Bloom, responsável global de "reestruturações" dos consultores de gestão Ernst & Young. "Muitas companhias europeias estão simplesmente a declinar vagarosamente e têm uma necessidade urgente de nova administração, uma estrutura de capital revista ou no pior dos casos que lhes seja permitido falirem", acrescenta.

Com níveis de dívida corporativa mais elevados do que antes do crash global e a lucratividade na maior parte das economias mais baixa do que antes e agora a atingir um pico outra vez, empresas "zumbi" vão ter de serem removidas num novo dilúvio antes de a melhoria da lucratividade e da produtividade poder ser atingida.

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