Sempre que a economia global mergulha em turbulência, ressurge a discussão sobre o iminente fim da hegemonia do dólar. Em março de 1978 – na sequência do colapso do sistema de Bretton Woods e em meio à estagflação nos Estados Unidos – o New York Times publicou um artigo de opinião do economista soviético Stanislav M. Menshikov, intitulado “Uma Visão Marxista da Crise do Dólar”. Acompanhado por uma charge de um urso em uniforme do Exército Vermelho examinando uma nota de dólar com uma lupa, o artigo proclamava que as contradições e crises do capitalismo monopolista americano estavam levando ao fim do domínio global do dólar e que as principais economias haviam começado a migrar para o ouro e moedas mais seguras como reservas de valor.
A crise financeira de 2008, a invasão da Ucrânia pela Rússia, as tarifas de Trump e as ameaças de invasão a aliados dos EUA, bem como a guerra em curso com o Irã, inspiraram previsões semelhantes de que a paciência mundial com a ordem monetária do pós-guerra está se esgotando. Parece lógico que nenhum dos principais atores da economia mundial queira permanecer dependente da moeda de uma potência instável para suas transações comerciais e poupanças. O status do dólar americano como moeda fiduciária – não lastreado em nenhum metal precioso desde que Nixon encerrou a conversibilidade do dólar ao ouro em 1971 – é visto há muito tempo como frágil, considerando o agravamento dos déficits em conta corrente e fiscal dos Estados Unidos. Ainda assim, o dólar continua sendo a moeda mais utilizada no comércio e nas finanças globais, com o euro em um distante segundo lugar. Embora a China tenha se tornado a segunda maior economia e a “fábrica do mundo”, o uso internacional do Renminbi permanece ínfimo em comparação, ficando muito atrás até mesmo da libra esterlina e do iene japonês – decepcionando aqueles que argumentam que o RMB está prestes a se tornar a próxima moeda hegemônica.
O domínio global do dólar conferiu aos Estados Unidos o “privilégio exorbitante” de tomar empréstimos em sua própria moeda em todo o mundo. Teoricamente, os EUA não podem dar calote, já que Washington sempre pode imprimir mais dinheiro para pagar e quitar sua dívida. Os Estados Unidos podem comprar produtos e serviços do mundo todo com dólares que geram do nada, sem precisar oferecer uma quantidade equivalente de produtos e serviços em troca. Nenhum outro país conseguiria sustentar déficits fiscais e comerciais nessa escala sem correr o risco de falência. Ao mesmo tempo, todos os países que dependem do dólar estão à mercê das flutuações das taxas de juros americanas, principalmente os países em desenvolvimento. O choque Volcker de 1979, que elevou as taxas para mais de 20% e desencadeou uma crise da dívida internacional, ofereceu uma ilustração dolorosa dos perigos da dependência do dólar. Mesmo com erupções periódicas de descontentamento, o dólar tem sido hegemônico como moeda fiduciária (1971–2026) por mais do que o dobro do período em que sua hegemonia era lastreada em ouro (1945–1971).
O que sustenta essa hegemonia, em que circunstâncias ela poderia terminar e o que poderia vir depois dela? Os economistas tradicionais tendem a se concentrar em "externalidades de rede" ou efeitos de adesão para explicar a persistência do sistema do dólar. Como a maioria das nações e empresas depende do dólar, é difícil para qualquer agente se desvencilhar e começar a usar outra moeda. A literatura econômica também enfatiza a profundidade incomparável, a sofisticação institucional e a estabilidade dos mercados de ativos em dólar. Contudo, se esses fatores fossem suficientes para manter a hegemonia de uma moeda, a era da hegemonia da libra esterlina não teria chegado ao fim. Ao final da Segunda Guerra Mundial, a libra esterlina ainda era a moeda dominante, mesmo que a Conferência de Bretton Woods, em 1944, já tivesse estabelecido um sistema monetário internacional ancorado no dólar, com uma taxa de conversibilidade fixa de US$ 35 por onça de ouro. O Império Britânico manteve o controle sobre vastos territórios, muitos dos quais atrelados à sua moeda. Em 1947, quase 90% dos ativos cambiais mundiais ainda estavam em libras esterlinas. No entanto, com a desintegração do Império Britânico, a hegemonia da libra esterlina desmoronou rapidamente, à medida que empresas e países – incluindo ex-colônias e protetorados britânicos recém-independentes – migraram para o dólar. Londres continuou sendo um importante centro financeiro, mas os bancos da cidade converteram seus negócios em libras esterlinas em negócios em dólares. De fato, a ascensão de Londres como um centro offshore de dólares ajudou a impulsionar o dólar à dominância global.
A permanência do dólar, portanto, não pode se basear unicamente em sua vantagem inata e na profundidade dos mercados financeiros em dólar em Nova York. Fatores institucionais e preferências existentes nas finanças privadas são importantes em tempos normais. Mas, em momentos de crise, o poderio militar dos EUA frequentemente entra em cena. Minha pesquisa demonstra como um pilar fundamental do sistema global do dólar desde o fim da Segunda Guerra Mundial tem sido o guarda-chuva de segurança que os Estados Unidos fornecem à maioria das economias capitalistas ricas (Europa e Japão) e aos produtores de commodities (notadamente os exportadores de petróleo do Oriente Médio). Com o maior aparato de exportação de armas do mundo e a mais extensa rede de bases militares, os EUA garantem que seus aliados mantenham grandes reservas de ativos em dólares e realizem seu comércio em dólares em troca de proteção. A dependência dos EUA para defesa – baseada nas compras de armas americanas por um país e na presença de tropas americanas em seu território – está altamente correlacionada com a posse de títulos do Tesouro dos EUA, bem como de outros ativos em dólar. Sob o que chamo de nexo dólar-segurança, os países capitalistas mais ricos e os principais exportadores de petróleo permaneceram estreitamente ligados ao sistema do dólar. Este acordo significa que outros países que buscam acesso a esses mercados ou fontes de energia também devem usar o dólar.
Desde o auge da Guerra Fria, os principais atores econômicos ocasionalmente tentaram diversificar suas reservas e realizar transações em outras moedas. A Alemanha Ocidental, por exemplo, começou a trocar suas reservas em dólares por ouro em meio à deterioração da balança de pagamentos dos EUA no final da década de 1950. Os produtores de petróleo árabes consideraram faturar suas exportações de petróleo em uma cesta de moedas na década de 1970. Na virada da década de 2000, o Iraque de Saddam Hussein começou a denominar as vendas do programa Petróleo por Alimentos da ONU em euros em vez de dólares. Em cada caso, Washington recorreu à pressão militar – seja por meio de incentivo, coerção ou invasão direta – para trazer esses países de volta à sua aliança.
É claro que a resiliência da hegemonia do dólar não garante sua permanência. Desde 2000, embora a maioria dos títulos do Tesouro dos EUA detidos globalmente permaneça em países militarmente dependentes dos Estados Unidos, uma parcela crescente migrou para contas em centros financeiros offshore, como as Ilhas Cayman, bem como para a China, a primeira grande potência não apenas independente do guarda-chuva de segurança de Washington, mas também uma rival geopolítica. Essa erosão da relação entre dólar e segurança – agravada pelos crescentes déficits fiscais e em conta corrente dos EUA – poderia ter desencadeado uma transição global para longe da moeda. No entanto, até agora, isso não se materializou. Em vez disso, testemunhamos uma consolidação do domínio do dólar sobre a economia global na sequência de sucessivas crises, incluindo aquelas originadas nos próprios Estados Unidos.
Uma razão importante para essa transição estagnada é a falta de uma alternativa viável. As falhas de concepção do euro, em particular a falta de uma autoridade fiscal e política centralizada, restringiram seu uso fora da Europa. O renminbi surge como um candidato mais plausível. Como a maior economia fora da proteção dos EUA, a China certamente está na posição global mais forte para desafiar a hegemonia do dólar. Promover o uso internacional do RMB tem sido um objetivo declarado dos formuladores de políticas chineses desde a crise financeira global de 2008. No entanto, o Partido Comunista Chinês tem se mantido vigilante contra a abertura financeira, mantendo um regime rígido de controle de capitais para evitar a fuga de capitais. Isso impediu que o RMB se tornasse livremente conversível, suprimindo a demanda global pela moeda. Devido à inconvertibilidade do RMB, seus detentores, incluindo a Rússia – que realizou grande parte de seu comércio com a China em RMB desde que foi expulsa do sistema do dólar pelas sanções dos EUA – precisam encontrar maneiras custosas e muitas vezes obscuras de converter RMB no que os relatórios do banco central russo chamam de "moedas de estados hostis" (ou seja, USD e outras moedas ocidentais). Muitos economistas ortodoxos e funcionários do FMI presumiram que o sistema financeiro da China se tornaria progressivamente mais aberto após a adesão à OMC. Eles não reconheceram que seu fechamento não é simplesmente uma condição econômica. Trata-se de um arranjo político enraizado na natureza do regime do PCC.
Contrariando essas expectativas, o sistema financeiro chinês seguiu na direção oposta. Dada a primazia constitucionalmente garantida da propriedade estatal, os detentores de riqueza privada na China estão receosos quanto à segurança de seus ativos e ansiosos para transferi-los para jurisdições com maior proteção à propriedade privada. Esses destinos são, em sua maioria, antigos ou atuais territórios britânicos com tradições consolidadas de direito consuetudinário, como Hong Kong, Singapura, Ilhas Cayman e os Estados Unidos. A pressão da fuga de capitais aumentou à medida que a economia chinesa entrou em um período de crise crescente na última década, sem perspectiva de melhora. Isso, por sua vez, intensificou o desejo do PCC de reforçar os controles de capital.
Os mercados offshore de RMB – Hong Kong é o maior deles – deveriam servir como plataforma de lançamento para a internacionalização, fornecendo uma reserva de Renminbi livremente conversível. No entanto, a preocupação de Pequim com a crescente disparidade nas taxas de juros e nas avaliações entre o RMB offshore e onshore, e os consequentes riscos de instabilidade financeira, desaceleraram sua expansão. Os depósitos offshore representam atualmente menos de 0,5% dos depósitos onshore. Em comparação, há mais depósitos em dólares fora dos Estados Unidos do que dentro do país.
Uma parcela crescente do comércio chinês é agora realizada em RMB em vez de USD, impulsionada pelo crescimento do comércio com a Rússia. No entanto, como a China mantém grandes superávits com a maioria de seus parceiros comerciais, isso não levou a um acúmulo substancial de RMB offshore. Se dois países que não a China – Arábia Saudita e Brasil, por exemplo – desejassem negociar entre si em Renminbi em larga escala, eles imediatamente enfrentariam o problema da escassez de Renminbi nos mercados offshore. Caso liquidassem as transações em território chinês, encontrariam oportunidades de investimento limitadas e restrições significativas à movimentação de seu dinheiro para fora do país.
Se a China tivesse optado por maior abertura financeira e tornado o Renminbi totalmente conversível, provavelmente já teríamos testemunhado uma erosão significativa da primazia do dólar. Muitas economias na Ásia, incluindo aquelas dependentes da China no âmbito da Iniciativa Cinturão e Rota, poderiam ter iniciado um processo de desdolarização, contraindo empréstimos denominados em RMB da China e aumentando o uso de RMB no comércio. Isso ao menos teria marcado o fim da hegemonia do dólar na esfera de influência da China, que se expandiu rapidamente nos últimos anos à medida que a influência geopolítica americana na Ásia diminuiu.
Assim, justamente quando o guarda-chuva militar global dos EUA – o alicerce de longa data da hegemonia do dólar – mostra sinais de enfraquecimento, o partido-estado do PCC está, inadvertidamente, prolongando o domínio do dólar. A menos que haja uma profunda reforma financeira na China, o atual impasse, no qual o mundo permanece relutantemente preso ao sistema do dólar, provavelmente persistirá. É irônico que, à medida que a rivalidade entre EUA e China se intensifica, o controle da China sobre sua economia tenha se tornado um fator-chave para a permanência do império americano.
A crise financeira de 2008, a invasão da Ucrânia pela Rússia, as tarifas de Trump e as ameaças de invasão a aliados dos EUA, bem como a guerra em curso com o Irã, inspiraram previsões semelhantes de que a paciência mundial com a ordem monetária do pós-guerra está se esgotando. Parece lógico que nenhum dos principais atores da economia mundial queira permanecer dependente da moeda de uma potência instável para suas transações comerciais e poupanças. O status do dólar americano como moeda fiduciária – não lastreado em nenhum metal precioso desde que Nixon encerrou a conversibilidade do dólar ao ouro em 1971 – é visto há muito tempo como frágil, considerando o agravamento dos déficits em conta corrente e fiscal dos Estados Unidos. Ainda assim, o dólar continua sendo a moeda mais utilizada no comércio e nas finanças globais, com o euro em um distante segundo lugar. Embora a China tenha se tornado a segunda maior economia e a “fábrica do mundo”, o uso internacional do Renminbi permanece ínfimo em comparação, ficando muito atrás até mesmo da libra esterlina e do iene japonês – decepcionando aqueles que argumentam que o RMB está prestes a se tornar a próxima moeda hegemônica.
O domínio global do dólar conferiu aos Estados Unidos o “privilégio exorbitante” de tomar empréstimos em sua própria moeda em todo o mundo. Teoricamente, os EUA não podem dar calote, já que Washington sempre pode imprimir mais dinheiro para pagar e quitar sua dívida. Os Estados Unidos podem comprar produtos e serviços do mundo todo com dólares que geram do nada, sem precisar oferecer uma quantidade equivalente de produtos e serviços em troca. Nenhum outro país conseguiria sustentar déficits fiscais e comerciais nessa escala sem correr o risco de falência. Ao mesmo tempo, todos os países que dependem do dólar estão à mercê das flutuações das taxas de juros americanas, principalmente os países em desenvolvimento. O choque Volcker de 1979, que elevou as taxas para mais de 20% e desencadeou uma crise da dívida internacional, ofereceu uma ilustração dolorosa dos perigos da dependência do dólar. Mesmo com erupções periódicas de descontentamento, o dólar tem sido hegemônico como moeda fiduciária (1971–2026) por mais do que o dobro do período em que sua hegemonia era lastreada em ouro (1945–1971).
O que sustenta essa hegemonia, em que circunstâncias ela poderia terminar e o que poderia vir depois dela? Os economistas tradicionais tendem a se concentrar em "externalidades de rede" ou efeitos de adesão para explicar a persistência do sistema do dólar. Como a maioria das nações e empresas depende do dólar, é difícil para qualquer agente se desvencilhar e começar a usar outra moeda. A literatura econômica também enfatiza a profundidade incomparável, a sofisticação institucional e a estabilidade dos mercados de ativos em dólar. Contudo, se esses fatores fossem suficientes para manter a hegemonia de uma moeda, a era da hegemonia da libra esterlina não teria chegado ao fim. Ao final da Segunda Guerra Mundial, a libra esterlina ainda era a moeda dominante, mesmo que a Conferência de Bretton Woods, em 1944, já tivesse estabelecido um sistema monetário internacional ancorado no dólar, com uma taxa de conversibilidade fixa de US$ 35 por onça de ouro. O Império Britânico manteve o controle sobre vastos territórios, muitos dos quais atrelados à sua moeda. Em 1947, quase 90% dos ativos cambiais mundiais ainda estavam em libras esterlinas. No entanto, com a desintegração do Império Britânico, a hegemonia da libra esterlina desmoronou rapidamente, à medida que empresas e países – incluindo ex-colônias e protetorados britânicos recém-independentes – migraram para o dólar. Londres continuou sendo um importante centro financeiro, mas os bancos da cidade converteram seus negócios em libras esterlinas em negócios em dólares. De fato, a ascensão de Londres como um centro offshore de dólares ajudou a impulsionar o dólar à dominância global.
A permanência do dólar, portanto, não pode se basear unicamente em sua vantagem inata e na profundidade dos mercados financeiros em dólar em Nova York. Fatores institucionais e preferências existentes nas finanças privadas são importantes em tempos normais. Mas, em momentos de crise, o poderio militar dos EUA frequentemente entra em cena. Minha pesquisa demonstra como um pilar fundamental do sistema global do dólar desde o fim da Segunda Guerra Mundial tem sido o guarda-chuva de segurança que os Estados Unidos fornecem à maioria das economias capitalistas ricas (Europa e Japão) e aos produtores de commodities (notadamente os exportadores de petróleo do Oriente Médio). Com o maior aparato de exportação de armas do mundo e a mais extensa rede de bases militares, os EUA garantem que seus aliados mantenham grandes reservas de ativos em dólares e realizem seu comércio em dólares em troca de proteção. A dependência dos EUA para defesa – baseada nas compras de armas americanas por um país e na presença de tropas americanas em seu território – está altamente correlacionada com a posse de títulos do Tesouro dos EUA, bem como de outros ativos em dólar. Sob o que chamo de nexo dólar-segurança, os países capitalistas mais ricos e os principais exportadores de petróleo permaneceram estreitamente ligados ao sistema do dólar. Este acordo significa que outros países que buscam acesso a esses mercados ou fontes de energia também devem usar o dólar.
Desde o auge da Guerra Fria, os principais atores econômicos ocasionalmente tentaram diversificar suas reservas e realizar transações em outras moedas. A Alemanha Ocidental, por exemplo, começou a trocar suas reservas em dólares por ouro em meio à deterioração da balança de pagamentos dos EUA no final da década de 1950. Os produtores de petróleo árabes consideraram faturar suas exportações de petróleo em uma cesta de moedas na década de 1970. Na virada da década de 2000, o Iraque de Saddam Hussein começou a denominar as vendas do programa Petróleo por Alimentos da ONU em euros em vez de dólares. Em cada caso, Washington recorreu à pressão militar – seja por meio de incentivo, coerção ou invasão direta – para trazer esses países de volta à sua aliança.
É claro que a resiliência da hegemonia do dólar não garante sua permanência. Desde 2000, embora a maioria dos títulos do Tesouro dos EUA detidos globalmente permaneça em países militarmente dependentes dos Estados Unidos, uma parcela crescente migrou para contas em centros financeiros offshore, como as Ilhas Cayman, bem como para a China, a primeira grande potência não apenas independente do guarda-chuva de segurança de Washington, mas também uma rival geopolítica. Essa erosão da relação entre dólar e segurança – agravada pelos crescentes déficits fiscais e em conta corrente dos EUA – poderia ter desencadeado uma transição global para longe da moeda. No entanto, até agora, isso não se materializou. Em vez disso, testemunhamos uma consolidação do domínio do dólar sobre a economia global na sequência de sucessivas crises, incluindo aquelas originadas nos próprios Estados Unidos.
Uma razão importante para essa transição estagnada é a falta de uma alternativa viável. As falhas de concepção do euro, em particular a falta de uma autoridade fiscal e política centralizada, restringiram seu uso fora da Europa. O renminbi surge como um candidato mais plausível. Como a maior economia fora da proteção dos EUA, a China certamente está na posição global mais forte para desafiar a hegemonia do dólar. Promover o uso internacional do RMB tem sido um objetivo declarado dos formuladores de políticas chineses desde a crise financeira global de 2008. No entanto, o Partido Comunista Chinês tem se mantido vigilante contra a abertura financeira, mantendo um regime rígido de controle de capitais para evitar a fuga de capitais. Isso impediu que o RMB se tornasse livremente conversível, suprimindo a demanda global pela moeda. Devido à inconvertibilidade do RMB, seus detentores, incluindo a Rússia – que realizou grande parte de seu comércio com a China em RMB desde que foi expulsa do sistema do dólar pelas sanções dos EUA – precisam encontrar maneiras custosas e muitas vezes obscuras de converter RMB no que os relatórios do banco central russo chamam de "moedas de estados hostis" (ou seja, USD e outras moedas ocidentais). Muitos economistas ortodoxos e funcionários do FMI presumiram que o sistema financeiro da China se tornaria progressivamente mais aberto após a adesão à OMC. Eles não reconheceram que seu fechamento não é simplesmente uma condição econômica. Trata-se de um arranjo político enraizado na natureza do regime do PCC.
Contrariando essas expectativas, o sistema financeiro chinês seguiu na direção oposta. Dada a primazia constitucionalmente garantida da propriedade estatal, os detentores de riqueza privada na China estão receosos quanto à segurança de seus ativos e ansiosos para transferi-los para jurisdições com maior proteção à propriedade privada. Esses destinos são, em sua maioria, antigos ou atuais territórios britânicos com tradições consolidadas de direito consuetudinário, como Hong Kong, Singapura, Ilhas Cayman e os Estados Unidos. A pressão da fuga de capitais aumentou à medida que a economia chinesa entrou em um período de crise crescente na última década, sem perspectiva de melhora. Isso, por sua vez, intensificou o desejo do PCC de reforçar os controles de capital.
Os mercados offshore de RMB – Hong Kong é o maior deles – deveriam servir como plataforma de lançamento para a internacionalização, fornecendo uma reserva de Renminbi livremente conversível. No entanto, a preocupação de Pequim com a crescente disparidade nas taxas de juros e nas avaliações entre o RMB offshore e onshore, e os consequentes riscos de instabilidade financeira, desaceleraram sua expansão. Os depósitos offshore representam atualmente menos de 0,5% dos depósitos onshore. Em comparação, há mais depósitos em dólares fora dos Estados Unidos do que dentro do país.
Uma parcela crescente do comércio chinês é agora realizada em RMB em vez de USD, impulsionada pelo crescimento do comércio com a Rússia. No entanto, como a China mantém grandes superávits com a maioria de seus parceiros comerciais, isso não levou a um acúmulo substancial de RMB offshore. Se dois países que não a China – Arábia Saudita e Brasil, por exemplo – desejassem negociar entre si em Renminbi em larga escala, eles imediatamente enfrentariam o problema da escassez de Renminbi nos mercados offshore. Caso liquidassem as transações em território chinês, encontrariam oportunidades de investimento limitadas e restrições significativas à movimentação de seu dinheiro para fora do país.
Se a China tivesse optado por maior abertura financeira e tornado o Renminbi totalmente conversível, provavelmente já teríamos testemunhado uma erosão significativa da primazia do dólar. Muitas economias na Ásia, incluindo aquelas dependentes da China no âmbito da Iniciativa Cinturão e Rota, poderiam ter iniciado um processo de desdolarização, contraindo empréstimos denominados em RMB da China e aumentando o uso de RMB no comércio. Isso ao menos teria marcado o fim da hegemonia do dólar na esfera de influência da China, que se expandiu rapidamente nos últimos anos à medida que a influência geopolítica americana na Ásia diminuiu.
Assim, justamente quando o guarda-chuva militar global dos EUA – o alicerce de longa data da hegemonia do dólar – mostra sinais de enfraquecimento, o partido-estado do PCC está, inadvertidamente, prolongando o domínio do dólar. A menos que haja uma profunda reforma financeira na China, o atual impasse, no qual o mundo permanece relutantemente preso ao sistema do dólar, provavelmente persistirá. É irônico que, à medida que a rivalidade entre EUA e China se intensifica, o controle da China sobre sua economia tenha se tornado um fator-chave para a permanência do império americano.
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