Entrevista por Robert Brenner
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| NLR 115 • Jan/Feb 2019 |
Robert Brenner
Como um dos principais analistas de finanças e economia da China, você foi um dos primeiros a identificar e quantificar o problema da dívida cada vez mais profunda da RPC e a alertar sobre as implicações de sua desaceleração. Como pano de fundo para isso, você poderia nos dar sua visão do surgimento da China como oficina do mundo e a segunda maior economia da Terra? Claramente, sua ascensão como o produtor de menor custo de uma ampla gama de manufaturas permitiu que ela garantisse, por meio de importações, os bens de capital cada vez mais complexos e insumos intermediários necessários para subir na escada tecnológica, abrindo caminho para um caminho de crescimento orientado para a exportação que era, ao mesmo tempo, uma versão particularmente eficaz da industrialização de substituição de importações (ISI). Também produziu o enorme superávit em conta corrente e enormes reservas de câmbio estrangeiro, principalmente em dólares, o que significava que a China poderia facilmente dotar suas corporações não financeiras com o fluxo constante de empréstimos e subsídios que sustentavam seu crescimento acelerado e impulsionado por investimentos. Mas o que tornou isso possível? Como ocorreu sua ascensão inicial?
Victor Shih
Você disse que os vastos ganhos de exportação e reservas de conta corrente da China permitiram que ela concedesse grandes quantidades de crédito. Quais foram as implicações para sua moeda?
Os excedentes e reservas em dólares da China permaneceram, portanto, em grande parte nas mãos do banco central, em vez de investidores privados. Ele os usou para fortalecer ainda mais a posição internacional da China, comprando ativos seguros denominados em dólares dos EUA, especificamente títulos e letras do Tesouro, bem como a dívida de entidades patrocinadas pelo governo dos EUA, notavelmente Freddy Mac e Fannie Mae. Essas enormes compras de dívida do governo dos EUA trouxeram um enorme aumento na oferta de crédito para os EUA em comparação com a demanda por empréstimos e, portanto, reduziram o custo dos empréstimos nos EUA. O banco central chinês, portanto, não apenas aumentou o valor do dólar, mas também reduziu as taxas de juros dos EUA. Como resultado, os consumidores dos EUA puderam tomar empréstimos com mais facilidade e com uma moeda mais valiosa do que de outra forma. Eles aumentaram a demanda por exportações chinesas em relação às importações dos EUA, aumentando ainda mais os superávits em conta corrente da China e suas reservas cambiais em dólares: um poderoso círculo virtuoso que subscreve a expansão chinesa.
Quais foram as implicações disso para a ascensão da China?
Junto com o resto do mundo, em 2008-09, a China entrou na crise econômica e financeira global. Seu resultado imediato foi a interrupção dos mercados para as exportações de manufaturados da China, produzindo uma redução acentuada e, de fato, permanente, no crescimento da demanda por exportações que vinha impulsionando o PIB chinês. A crise econômica global foi um ponto de virada para a China, pois foi nesse momento que o país se viu obrigado a começar a se afastar do modelo voltado para a exportação que havia seguido por quase três décadas, pois suas exportações deixaram de entregar os dólares que haviam permitido o aumento dos empréstimos. Você poderia explicar o que estava por trás da crise para a China e como Pequim inicialmente tentou lidar com isso?
It seems that China must choose between political stability—which requires growth and therefore a falling currency and rising debt—and financial stability, which means stemming capital flight and therefore a rising currency and slower growth of credit. The country seems to be coming up against the limits of its economic model. In the next three or four years, it will need to choose between, on the one hand, a large-scale devaluation resulting from the continuing build-up of debt, and, on the other hand, the bursting of the domestic financial bubble and an ensuing growth slowdown. It will be a tough choice that will test the Xi Jinping leadership.
In view of the contradictions inherent in depending on rising government-sponsored lending to drive growth, what policy responses are available to the Chinese regime?
The 2008–09 crisis and its sequels prompted several responses from the Chinese state. The smartest policy-makers in China understood the deepening contradictions and conflicts of interest built into the country’s way of doing business. When Xi took office in 2012, he pushed for a slowdown in the expansion of debt, even though it would reduce the growth of gdp, under the slogan of the ‘New Normal’. His advisers realized that the growth rate simply could not be sustained without putting enormous downward pressure on the renminbi, which would increase the pressure for capital flight and open the way to crisis.
The government therefore began to implement a series of steps to try to maintain stability as well as growth. First, slowing the pace of credit expansion—China has announced it is doing this, but whether it can actually accomplish it is not fully clear. Second, China needs to devote a larger share of what credit expansion does occur to fixed investment, to help it maintain its edge in manufacturing exports. It is therefore attempting to deflate asset-price bubbles, especially in land, real estate and equities, in order to reduce the incentive to engage in speculative as opposed to productive investment. Third, in the face of higher interest rates, China needs to secure more money to lend from what current-account surpluses and associated bank deposits and currency reserves it does accrue. The government is therefore committed to reducing banks’ reserve requirements, at least to some extent. Finally, China needs to see what gains in trade it can secure by further developing the so-called Belt and Road Initiative—the network of ports, railroads and highways linking China to Europe across Central Asia and the Indian Ocean, on which the government is counting to further its commercial impact.
It is true that none of these policies has been fabulously successful, but in combination they have succeeded in stabilizing the level of the trade and current-account surplus as a share of the money supply. Without these policies, external surpluses would have shrunk to a negligible share of money supply by now. Still, the future looks at best uncertain. In the likely event that the growth of the us and European economies begins to slow in the coming year or two, China’s trade and current-account surplus growth will also decelerate—and even with the recent effort to slow the increase of credit, in a slowing world economy, money-supply growth will outstrip that of the trade and current-account surplus. Sustaining debt-driven growth is going to become more difficult.
To what extent is the Xi Jinping government, with its ‘New Normal’ policy agenda, in sync with the Chinese elite, which prioritizes the consolidation and enhancement of its recently amassed wealth? Does this layer support the ‘New Normal’?
The Chinese miracle has brought an astounding increase in economic inequality, with a polarization of wealth that has itself entailed an extraordinary concentration of riches in the top 1 per cent and above. In 2010–11, the wealthiest 1 per cent of urban households disposed of assets estimated at up to $5 trillion. Representing this new economic elite has naturally been a top priority for successive governments. Nevertheless, in attempting to do so, they have had to confront an array of difficult choices. Up to 2012–13 or thereabouts, declining real interest rates made for easy credit. But that entailed downward pressure on the renminbi, which meant a fall in the value of Chinese assets in international terms, and a corresponding drop off in the capacity to buy and invest abroad.
China’s new rich, in possession of such a disproportionate share of the country’s wealth, are not prepared to sit idly by and watch their assets being so brutally devalued. They have pressed, directly and indirectly, for a relaxation in the system of capital controls that has played such a central part in the country’s growth strategy. They have not only tried to induce the government to slacken enforcement of capital controls, but have also attempted the sub-rosa export of capital themselves and sought to relocate their children to the us. The government, for its part, understands that capital controls constitute its ultimate line of defence in pursuing an independent economic strategy and has tried to protect that policy space even while avoiding controls that would be too draconian.
How has that been working?
Not too badly, at first. Until recently, the government managed to finesse the problem, because the banking system provided sufficient credit not just to nurture economic growth but to support various asset-price bubbles, from land to real estate to the stock market. The wealthy class was therefore able to make extraordinary profits by investing in China rather than abroad, by putting their money in markets for financial assets. Paradoxically, however, the ‘New Normal’ and the ‘deleveraging’ of the Chinese economy brought in by the Xi Jinping government began to short-circuit this form of money making, by deflating the various asset bubbles that had provided the wealthy elite with an alternative to capital flight.
As asset prices have fallen, the super rich have acquired a greater incentive to move their money out of the country, even though the government was hoping that slower credit growth would end up improving the long-term prospects for investment in China’s real economy. Adding to the new turn to capital flight, the many risks associated with investing in China now included the political risk of getting pulled into a corruption scandal. If returns in China were no longer going to be extraordinary, Chinese investors might as well earn a more modest return in a much safer and more protected way overseas.
The ‘New Normal’ means in the first instance a slowdown in the growth of lending and of debt, for the sake of financial stability. But what about the longer run? What can the government do in qualitative terms to re-ignite China’s economic dynamism?
In financial terms, the easiest thing to do is to copy what Japan did. In essence, the government can drive interest rates down to zero with massive quantitative easing, allow capital outflows and depreciate the currency, and issue a large quantity of government bonds to write down bad debt in the banking system. That could wipe out China’s corporate debt almost overnight and make large-scale borrowing more sustainable, due to the near-zero interest rate. Were this to happen, exports would pick up, supported by a cheaper currency. However, for now, the leadership wants to avoid this approach, because growth would slow and the dollar value of China’s economy would collapse, making it harder to catch up with the us economy in nominal terms.
To what extent does your analysis indicate that the export-based miracle is now behind us, due to the rise of manufacturing over-capacity in the world market and in China? Where does over-capacity fit into the story you have laid out?
Certainly, the combination of Chinese state control of the entire financial system and the lowering of trade barriers elsewhere allowed China to plough its trade surplus into massive investment in various industrial sectors and find demand in growing exports. If financial institutions had not been controlled by the government, private capital would have invested much more heavily overseas and in various services, from the beginning—diversifying its portfolio, so to speak, at the cost of manufacturing output and exports. However, due to the Chinese planners’ priority on infrastructure construction and industrial capacity, the financial system devoted the bulk of its resources to these two areas, and this actually contributed to global over-capacity in a number of sectors, as China force-fed the build-up of fixed capital to aid the domestic production of goods that were already being made in the advanced capitalist countries, although at a higher cost.
In a sense one could say that China expanded through the systematic production of over-capacity in line after line, abroad and at home. This dynamic of over-supply generated trade shocks for industries and workers in advanced countries, as fixed investment soared and lower-cost Chinese goods squeezed the profits of producers abroad. But workers and corporations in China benefited mightily from it, as it detonated an unstoppable process of expansion that allowed China to avoid recession and unemployment for decades.
For China, the global crisis of 2008–09 was in the first instance a crisis of export markets: the upshot of China’s way of appropriating market share via low-price, low-cost goods. Does it seem correct to understand this crisis of exports and the ensuing economic difficulties as an expression of a build-up of over-capacity originating in China and its credit-based wave of investment?
If we are talking about the domestic economy, I don’t think, technically speaking, that over-capacity has been a major problem for China. This is because the regime can deal with the problem of demand in general—and problems of export demand in particular—simply by issuing more debt. Banks will, if necessary, roll over the distressed debt of money-losing state-owned enterprises (soes) and even of state-supported private firms. As we have said, this will lead to downward pressure on the currency, which could drive a crisis by way of capital flight. But this is why China has capital controls—precisely to prevent capital flight. So long as capital controls hold, this can go on forever.
But doesn’t the reliance on credit to drive the economy in this way prevent the shakeout of low-profit businesses and means of production and so exacerbate over-capacity—further discouraging investment, to the extent that that depends on securing decent profits? Isn’t the apparent rise in the amount of credit required to drive a given amount of economic growth evidence of this?
In the medium run, of course, over-capacity does cause a growing problem for policy-makers hoping to staunch capital outflows. There has been such a heavy focus on fixed capital investment in manufacturing industries for so long, with worsening over-capacity, that the rate of return has been driven low enough to discourage further investment. That has provoked a search for alternative investments outside industry, leading to a huge concentration on real estate, making for bubbles, as well as infrastructure. Should real estate and infrastructure also suffer a reduction in their rate of return, the pressure to invest overseas will soar and capital controls will be further tested.
Globally, this has caused major dislocations because banks in capitalist countries wouldn’t support too many money-losing firms in sectors with over-capacity. Because intensive investment allowed China to build up its production capacity so rapidly, many firms in advanced countries, especially the United States, couldn’t adapt—or could only adapt by moving production to China. Their creditors, unlike Chinese banks, wouldn’t carry on providing credit to firms that could not compete with the ‘China price’, so thousands of firms either shuttered or relocated, leaving millions of workers unemployed, or employed in marginal jobs, in the space of less than a decade. Although much of the rhetoric about the incompatibility of capitalism and socialism reflects a Manichean construct of the Cold War, there are some deep incompatibilities between private capital and China’s system of state-controlled capital.
Is China actually capitalist? It has that appearance to some degree, as it attracts investment for manufacturing exports on what would seem to be the capitalist criterion of a high rate of return—secured through relatively low wages and relatively high skills and technology. But what about the widespread refusal to allow firms to go out of business? What about the pressure from government bodies to have firms invest, no matter what their rate of profit? Where do capital controls fit in? How would you understand Chinese officialdom’s access to income without directly investing in private enterprises? Do the soe s, like many state-owned firms elsewhere, adhere to capitalist norms and prioritize profit-making?
This is a tricky question to answer. I would still say that China has a system of ‘state capitalism’—that is, although private households command trillions in financial and physical assets, the government still channels the vast majority of investment, both financial and in the real economy, into the areas it wants to support. The majority of assets held by Chinese banks, for example, are loans and bonds to finance state-sponsored projects or soes. Even Chinese households’ love of property investment has been shaped by government policies to commodify land and housing, promulgated in the early 1990s—as well as by the lack of available alternatives, above all investing overseas.
You have repeatedly warned that there is a significant probability of a financial crisis in China, unless there is a big decline in the value of the renminbi. Could you unpack this for us?
As I have emphasized, the contradiction between the need to create credit, to drive growth, and the need to secure a stable currency, to avoid financial crisis, has intensified in recent years. In order to keep the economy turning over, the pboc already had to carry out a devaluation in 2015, even if a relatively limited one. But this led almost immediately to major waves of capital flight in the fall of 2015 and in early 2016. This accounted for most of the trillion-dollar depletion of foreign-exchange reserves that took place over the period 2014–17, as wealthy citizens rushed their money out of the country. If the Federal Reserve were to increase interest rates in 2019, China would find itself in a still more precarious position. In a world where the interest rate on us treasury bonds, the safest assets in the world, rose to over 4 per cent, while Chinese bank deposits and government bonds offer a return of just 3.5 per cent, the temptation to move money out of China would be irresistible.
Prior to 2013, severe capital flight had been considered only a remote possibility in China. As late as the middle of 2014, foreign-exchange reserves still amounted to 20 per cent of the money supply. In subsequent years, however, the reduction of foreign-exchange reserves and the accompanying increase in the money supply cut the ratio between them to just 10 per cent. This meant that if households and firms were to move the equivalent of just 10 per cent of money supply out of the country, China’s foreign-exchange reserves would basically be gone, leaving the economy profoundly vulnerable to a crisis triggered by capital flight, were the pboc to continue to drive the economy by issuing more credit.
To stave off this eventuality, the Xi Jinping regime has implemented a series of radically escalating capital-control measures. These have included limits on corporations swapping renminbi into us dollars without underlying trade invoices, checks on the veracity of trade invoices to prevent over- and under-invoicing, higher hurdles for individuals to convert renminbi into dollars, and a crackdown on underground banks and popular offshore locations for currency exchange. These draconian steps have significantly restricted the exit of renminbi in the last few years.
But the fact remains that ongoing foreign trade still allows for the over- and under-invoicing of exports and imports, and the ability of Chinese citizens to take trips overseas means they can still whistle funds out of the country, with the consequence that a significant uptick in outflows of dollar reserves remains very possible. Indeed, if these processes were allowed to continue for long enough, they could easily lead to a crisis of confidence in the renminbi. The result might not be catastrophic, but a major devaluation implemented in response to capital flight would lead to several years of negative growth, some external default, and asset deflation. Were such a crisis of confidence in the currency to occur in lockstep with an international panic in the world’s already highly vulnerable emerging markets, the squeeze on China could become very serious indeed.
Victor Shih
O surgimento da China como uma grande potência exportadora da década de 1980 até meados dos anos 2000 foi, em última análise, fundado em sua rica dotação de mão de obra barata e relativamente qualificada, a liberação dessa força de trabalho no final da década de 1970 por meio de uma descoletivização que resultou em uma onda histórica de comercialização agrícola e industrialização rural (Township–Village Enterprises, ou TVES) e a redução de barreiras comerciais no mundo avançado, culminando no status de Nação Mais Favorecida (NMF) da China e sua adesão à OMC no início do século XXI. A União Soviética havia alcançado uma grande decolagem industrial após a Segunda Guerra Mundial de forma amplamente autárquica, via ISI. A China, por outro lado, lançou sua construção industrial em meio à mudança em direção à globalização da economia mundial, na qual veio a desempenhar o papel decisivo. Com o tempo, como você diz, a mão de obra barata da China — mais subsídios governamentais e empréstimos de baixo custo para exportadores nacionais e estrangeiros — renderam ao país grandes superávits comerciais e reservas cambiais consideráveis. No auge, estas últimas totalizaram quase US$ 4 trilhões e forneceram à China o aumento dos depósitos bancários/oferta de moeda para financiar o aumento dos empréstimos que sustentaram o crescimento histórico do país em PIB e investimento.
Robert Brenner
Qual foi o papel da integração da China nas cadeias de comércio e commodities do Leste Asiático já existentes nisso? Costuma-se dizer que foi essa rede, inicialmente focada no Japão, Taiwan e Coreia, que produziu os bens de capital e insumos intermediários que foram transformados em commodities manufaturadas no continente e exportados de lá para o mercado americano e outras economias capitalistas avançadas. Você concorda com isso?
Sim, concordo, mas também destacaria mais três razões pelas quais a China conseguiu tirar vantagem de sua posição central na emergente cadeia de valor global de forma tão eficaz. Primeiro, em termos de tamanho e, especialmente, da escala de sua força de trabalho barata, a China superou em muito o Japão e os países da Europa Central e Oriental combinados, com quase um bilhão de pessoas, mesmo já na década de 1980. Essa enorme população resultou em uma oferta de trabalho em crescimento contínuo, o que colocou pressão descendente sobre os custos trabalhistas, especialmente com a entrada no mercado de trabalho de talvez 150 milhões de trabalhadores migrantes do campo. Esses trabalhadores conseguiram fornecer força de trabalho a um preço particularmente baixo porque podiam subsidiar suas rendas com as parcelas camponesas que nunca abandonaram. Segundo, a ascensão da China coincidiu com grandes avanços na tecnologia da informação, o que tornou possível a construção de sofisticadas redes internacionais de comunicação e transporte por meio das quais a economia se expandiu. Terceiro, a globalização e os acordos internacionais de livre comércio, como a OMC e o NAFTA, trouxeram reduções substanciais nas barreiras às importações em todo o mundo, abrindo caminho para a China aproveitar ao máximo suas crescentes vantagens de custo e força competitiva. A RPC tornou-se, assim, parte da cadeia de produção global em uma extensão maior do que até mesmo o Japão havia conseguido. De acordo com um estudo, as importações da China atingiram mais indústrias nos EUA mais rapidamente do que qualquer onda anterior de importações.1
E quanto ao papel do governo chinês em subscrever o crescimento? Como o capitalismo organizado da China, impulsionado por subsídios e empréstimos de órgãos estatais em todos os níveis — central, provincial, condado, local — serviu para impulsionar o crescimento?
Robert Brenner
Qual foi o papel da integração da China nas cadeias de comércio e commodities do Leste Asiático já existentes nisso? Costuma-se dizer que foi essa rede, inicialmente focada no Japão, Taiwan e Coreia, que produziu os bens de capital e insumos intermediários que foram transformados em commodities manufaturadas no continente e exportados de lá para o mercado americano e outras economias capitalistas avançadas. Você concorda com isso?
Victor Shih
Sim, concordo, mas também destacaria mais três razões pelas quais a China conseguiu tirar vantagem de sua posição central na emergente cadeia de valor global de forma tão eficaz. Primeiro, em termos de tamanho e, especialmente, da escala de sua força de trabalho barata, a China superou em muito o Japão e os países da Europa Central e Oriental combinados, com quase um bilhão de pessoas, mesmo já na década de 1980. Essa enorme população resultou em uma oferta de trabalho em crescimento contínuo, o que colocou pressão descendente sobre os custos trabalhistas, especialmente com a entrada no mercado de trabalho de talvez 150 milhões de trabalhadores migrantes do campo. Esses trabalhadores conseguiram fornecer força de trabalho a um preço particularmente baixo porque podiam subsidiar suas rendas com as parcelas camponesas que nunca abandonaram. Segundo, a ascensão da China coincidiu com grandes avanços na tecnologia da informação, o que tornou possível a construção de sofisticadas redes internacionais de comunicação e transporte por meio das quais a economia se expandiu. Terceiro, a globalização e os acordos internacionais de livre comércio, como a OMC e o NAFTA, trouxeram reduções substanciais nas barreiras às importações em todo o mundo, abrindo caminho para a China aproveitar ao máximo suas crescentes vantagens de custo e força competitiva. A RPC tornou-se, assim, parte da cadeia de produção global em uma extensão maior do que até mesmo o Japão havia conseguido. De acordo com um estudo, as importações da China atingiram mais indústrias nos EUA mais rapidamente do que qualquer onda anterior de importações.1
Victor Shih
O que temos aqui é um tipo de dependência de caminho, onde produtores transnacionais em muitos setores industriais leves e cada vez mais pesados passaram a depender de insumos chineses para uma parte crescente de suas cadeias de produção. A China gastou bilhões, até trilhões, de dólares americanos em investimentos para manter e expandir seu lugar na cadeia de valor global. O suporte que seu capitalismo organizado fornece para esse esforço vem em parte na forma de terras baratas, infraestrutura de classe mundial, impostos baixos e preços de energia reduzidos, bem como crédito barato para exportadores nacionais e, cada vez mais, para empresas competindo com produtos importados.
O governo da China, em todos os níveis, desempenhou um papel indispensável no fornecimento de todos esses fatores. As administrações provinciais, de condado e locais, assim como os governos estaduais e municipais nos EUA, têm competido entre si para atrair investimentos para suas localidades, e fizeram isso fornecendo os maiores incentivos possíveis para produtores e exportadores corporativos não financeiros — construindo infraestrutura, desenvolvendo terras, oferecendo crédito e assim por diante. Dessa forma, eles permitiram que a indústria chinesa subisse na escada tecnológica, produzindo bens cada vez mais complexos, para poder competir em uma gama cada vez maior de produtos manufaturados.
Você disse que os vastos ganhos de exportação e reservas de conta corrente da China permitiram que ela concedesse grandes quantidades de crédito. Quais foram as implicações para sua moeda?
Havia uma certa lógica de auto-reforço na ascensão milagrosa da China na cadeia de produção global. Ou seja, a dotação inicial de mão de obra barata da China permitiu que ela gerasse esses superávits em conta corrente exportando — pelo menos a princípio — exportações de manufatura leve. Os exportadores chineses eram pagos por nós e outros compradores estrangeiros em dólares ou outras moedas nacionais, mas os trocavam com seus bancos por yuan, porque precisavam da moeda local para pagar seus trabalhadores chineses e comprar os bens de capital e insumos intermediários que garantiam internamente. Os bancos, por sua vez, mais cedo ou mais tarde trocariam esses dólares por yuan com o Banco Popular da China (PBOC), o banco central chinês, que os adicionava às suas reservas em dólares e outras moedas estrangeiras. O resultado foi, por um longo período, um aumento dos depósitos em renminbi em bancos chineses, que podiam ser emprestados a corporações não financeiras, e um aumento espetacular e contínuo das reservas em dólares mantidas pela China.
Tudo o mais constante, os crescentes superávits em conta corrente chineses e o correspondente acúmulo de reservas em dólares significariam que a oferta de dólares ultrapassaria a demanda por eles. Isso teria colocado pressão ascendente no valor do renminbi em relação ao dólar, criando um processo de reavaliação do renminbi que tenderia a minar a competitividade chinesa, reduzindo suas exportações e seu superávit em conta corrente. Mas, comprometido como estava com o crescimento liderado pelas exportações, o governo chinês adotou uma série de medidas para impedir o aumento da taxa de câmbio do renminbi que, de outra forma, teria ocorrido.
Acima de tudo, ele impôs uma taxa de câmbio renminbi-dólar fixa, então minimamente flutuante. Para conseguir isso, ele imprimiu renminbi aproximadamente na medida necessária para cobrir o déficit de demanda por dólares em relação ao yuan, que era a contrapartida do superávit em conta corrente chinês. Em seguida, usou esses yuans para comprar dólares no mercado internacional, aumentando o que de outra forma teria sido uma demanda insuficiente por dólares para impedir que o renminbi subisse e para sustentar a taxa de câmbio em um nível fixo. Isso permitiu que o superávit em conta corrente da China continuasse a aumentar, ao mesmo tempo em que impedia que o valor de sua moeda subisse junto com ele, mantendo a competitividade da China e sustentando seu regime de crescimento liderado pela exportação.
Sem a intervenção do pboc, o acúmulo de dólares nas mãos dos chineses poderia não apenas ter levado a uma moeda em valorização, mas encorajado investidores privados chineses a investir esses dólares em todo o mundo, onde quer que pudessem garantir a maior taxa de retorno. Mas Pequim limitou estritamente a extensão em que os investidores privados poderiam tirar dinheiro do país e esgotar suas reservas cambiais impondo um regime rígido de controles de capital. Esses controles até agora tiveram sucesso em impedir que sua classe rica emergente exportasse muito capital, protegendo a China da fuga desenfreada de capital vista em muitas economias em desenvolvimento, sem mencionar as corridas devastadoras em sua moeda.
Os excedentes e reservas em dólares da China permaneceram, portanto, em grande parte nas mãos do banco central, em vez de investidores privados. Ele os usou para fortalecer ainda mais a posição internacional da China, comprando ativos seguros denominados em dólares dos EUA, especificamente títulos e letras do Tesouro, bem como a dívida de entidades patrocinadas pelo governo dos EUA, notavelmente Freddy Mac e Fannie Mae. Essas enormes compras de dívida do governo dos EUA trouxeram um enorme aumento na oferta de crédito para os EUA em comparação com a demanda por empréstimos e, portanto, reduziram o custo dos empréstimos nos EUA. O banco central chinês, portanto, não apenas aumentou o valor do dólar, mas também reduziu as taxas de juros dos EUA. Como resultado, os consumidores dos EUA puderam tomar empréstimos com mais facilidade e com uma moeda mais valiosa do que de outra forma. Eles aumentaram a demanda por exportações chinesas em relação às importações dos EUA, aumentando ainda mais os superávits em conta corrente da China e suas reservas cambiais em dólares: um poderoso círculo virtuoso que subscreve a expansão chinesa.
Quais foram as implicações disso para a ascensão da China?
A beleza desse processo autônomo era que ele aliviava a China da necessidade de tomar empréstimos do exterior para financiar o ISI, porque ela podia contar com esse financiamento em aumentos na oferta de moeda. O dinheiro fluía para a China na forma de dólares de superávits em conta corrente, investimento estrangeiro direto e entradas de dinheiro quente. Os destinatários desses dólares os vendiam para seus bancos em troca de renminbi. Os próprios bancos garantiam o aumento do renminbi para cobrir os depósitos em dólares trocando os dólares com o pboc. O pboc comprava o aumento da entrada de dólares dos bancos imprimindo dinheiro de alta potência. Então, indiretamente, a criação de dinheiro de alta potência — na forma de renminbi — pelo pboc permitiu que os ganhadores de moeda estrangeira aumentassem seus depósitos em renminbi, mesmo enquanto o câmbio permanecia aproximadamente no mesmo nível.
No seu auge, em meados dos anos 2000, o superávit comercial da China subiu para quase 5% da oferta de moeda, aumentando significativamente o potencial de crescimento da China. O crescimento associado na oferta de moeda, que continuou em ritmo acelerado de meados da década de 1990 a 2008, foi enormemente significativo. Permitiu que a China investisse trilhões de yuans em novos créditos para corporações não financeiras para ajudar a manter a vantagem da China na produção global, subir na cadeia de valor tecnológica e buscar a substituição de importações em uma gama cada vez maior de bens, permitindo a produção e exportação da China de bens que antes tinham que ser comprados no exterior.
Essa dependência mínima da dívida externa permitiu que a China buscasse o ISI sem ter que enfrentar a ameaça de uma crise de pagamentos, que tantos outros países em desenvolvimento tiveram que enfrentar — uma crise desencadeada pela retirada da dívida externa que pode ser motivada pelo aumento dos déficits externos, moedas em colapso e fuga de capitais. Da mesma forma, a China tinha pouca necessidade de se preocupar com especulação contra o renminbi, porque a entrada maciça de dólares tendia, tudo o mais constante, a elevar o renminbi em vez de prejudicá-lo. A China foi, portanto, capaz de empregar um caminho orientado para a exportação para a industrialização para superar o problema clássico que tendia a confrontar, e mais cedo ou mais tarde a interromper, os esforços padrão no ISI na era do pós-guerra. Esse problema era a tendência de incorrer em déficits incontroláveis em conta corrente, resultantes do custo crescente de capital cada vez mais complexo e importações intermediárias para dar suporte às novas indústrias domésticas. Em contraste, os industrializadores da China poderiam resolver esse problema simplesmente em virtude de seus crescentes superávits em conta corrente.
Junto com o resto do mundo, em 2008-09, a China entrou na crise econômica e financeira global. Seu resultado imediato foi a interrupção dos mercados para as exportações de manufaturados da China, produzindo uma redução acentuada e, de fato, permanente, no crescimento da demanda por exportações que vinha impulsionando o PIB chinês. A crise econômica global foi um ponto de virada para a China, pois foi nesse momento que o país se viu obrigado a começar a se afastar do modelo voltado para a exportação que havia seguido por quase três décadas, pois suas exportações deixaram de entregar os dólares que haviam permitido o aumento dos empréstimos. Você poderia explicar o que estava por trás da crise para a China e como Pequim inicialmente tentou lidar com isso?
Na esteira da crise financeira global, o crescimento das exportações chinesas caiu vertiginosamente, e o fato e a forma da crise subsequente sugeriram que a China havia atingido um limite em alcançar o crescimento por meio da exportação para o mundo capitalista avançado. Durante os anos finais do boom da China, as exportações de bens cresceram espetacularmente, em torno de 20 por cento ao ano em média. Mas em 2009, as exportações chinesas caíram para menos 18 por cento. Os aumentos nas exportações voltaram ferozmente, com média de 25 por cento ao ano em 2010-11. Em 2012, no entanto, a lua de mel havia acabado, e o crescimento das exportações de bens despencou para cerca de 7 por cento ao ano em 2012-14, depois menos 2 por cento em 2015-16. O superávit em conta corrente da China ocorreu de forma paralela. Ele havia disparado de 3–4 por cento do PIB em 2004 para 8–10 por cento do PIB em 2008–09. Mas então caiu para 2 por cento do PIB em 2011 e continuou aproximadamente no mesmo nível nos anos seguintes, até 2016.
Mesmo assim, a restrição do colapso das exportações não se materializou imediatamente, porque o regime possuía maneiras de amortecer a queda. A resposta inicial do governo à queda nas exportações e à consequente crise econômica foi compensar a queda na demanda do exterior, estimulando a demanda interna. Ele se voltou para um keynesianismo de um tipo familiar, mas em uma escala historicamente sem precedentes. Wen Jiabao adotou uma combinação de uma política fiscal ativa e uma política monetária frouxa para implementar um pacote de estímulo de 4 trilhões de yuans (US$ 580 bilhões) para 2009 e 2010. No entanto, foi indicativo das dificuldades iminentes da China que uma grande parte dessa pilha de crédito foi canalizada para os mercados de ações e imóveis em vez da economia real — ativos financeiros em vez de bens de capital e salários. Como em outros lugares, também na China, o ganho no PIB para qualquer infusão de crédito caiu significativamente.
Quando a crise atingiu em 2008-09, os bancos estavam tão bem capitalizados e tinham tanta liquidez que puderam responder aumentando os empréstimos em mais de 30 por cento no primeiro ano do estímulo. No entanto, a China só pôde seguir esse caminho por um período limitado de tempo, porque os superávits em conta corrente que haviam sido acumulados durante o boom das exportações foram rapidamente usados pelo programa de estímulo histórico, e o declínio acentuado no crescimento das exportações impediu que fossem repostos. O superávit comercial e os fluxos de câmbio deixaram de infundir o sistema bancário com os grandes novos depósitos que, no passado, permitiam que os bancos rolassem ativos ilíquidos confortavelmente enquanto ainda financiavam novas atividades econômicas. A China teria que encontrar maneiras de infundir crédito na economia em condições muito menos favoráveis.
Como o regime respondeu à necessidade de estender o crédito para impulsionar o crescimento, diante da diminuição dos depósitos que há muito eram fornecidos por seus enormes superávits em conta corrente?
Para manter o crescimento ininterrupto à maneira de seu grande boom, a China teria que gerar um superávit comercial considerável, idealmente na região de 2–3 por cento da oferta de moeda a cada ano. Mas isso exigiria que os mercados emergentes no mundo em desenvolvimento de alguma forma assumissem o controle das economias da OCDE, para fornecer à China maior demanda por exportação, maiores superávits em conta corrente, crescentes entradas de moeda estrangeira e aumento nas contas bancárias em renminbi — um feito impossível, como se viu. A China estava, portanto, condenada a depender do aumento de empréstimos na criação de moeda pelo Banco Popular da China.
No auge em 2008, as entradas líquidas de moeda estrangeira ao longo de um período de 12 meses resultaram em um aumento nos depósitos bancários, totalizando 7 por cento dos ativos bancários. Mesmo em meados de 2011, as entradas líquidas de câmbio estrangeiro ainda estavam aumentando os depósitos no equivalente a 3,5% dos ativos bancários em um período de 12 meses. Mas 2012 foi o fim da linha. Naquele ano, as entradas de câmbio estrangeiro foram o equivalente a meros 0,5% dos ativos bancários em um período de 12 meses. Então, começando por volta de 2012, para sustentar o crescimento, a China começou a expandir o crédito simplesmente imprimindo yuan, em vez de depender do aumento dos depósitos bancários em renminbi que derivavam do aumento das entradas de dólares. A criação fácil de dinheiro a partir das entradas de câmbio estrangeiro havia se tornado uma coisa do passado.
Esse caminho para o crescimento por meio da criação de dívidas cada vez maiores, superando os superávits em conta corrente, é realmente sustentável? Quais problemas você espera que ele gere?
A China enfrenta uma contradição inerente entre o que precisa fazer para manter o crescimento e manter sua vantagem na cadeia de produção global — que é emitir cada vez mais crédito — e o que precisa fazer para evitar o declínio da taxa de câmbio do renminbi e a pressão crescente para que o capital saia do país — que é manter as taxas de juros altas e a criação de crédito baixa. Essa contradição se tornou mais aguda ao longo do tempo, porque está tomando cada vez mais crédito para estimular uma determinada quantidade de crescimento.
Em 2016, a China precisou de três vezes mais crédito para gerar a mesma quantidade de crescimento que em 2008. A escala de criação de dívida necessária para manter a economia avançando aumentou enormemente, e os empréstimos do pboc para instituições financeiras nacionais dispararam de 4 trilhões de renminbi no final de 2010 para 14 trilhões de renminbi em novembro de 2017, um aumento de três vezes e meia no espaço de sete anos. A dívida total cresceu de 163% do PIB em 2009 para 328% do PIB hoje, e esse número provavelmente continuará a crescer no futuro previsível.
O vínculo que essa quantidade extraordinária de dívida cria para a China é aparente nos enormes níveis de serviço da dívida — pagamentos de juros — que ela acarreta. No período de doze meses encerrado em junho de 2017, o tamanho do aumento nos pagamentos de juros realmente excedeu o aumento do PIB nominal em 8 trilhões de renminbi. Como não houve inadimplências em larga escala, o ônus adicional de juros deve ter sido financiado de alguma forma. O aumento nos custos de empréstimos poderia, concebivelmente, ter sido pago pelo próprio PIB (renda), reduzindo diretamente o crescimento do PIB. Mas, muito provavelmente, os novos pagamentos de juros foram cobertos por mais empréstimos, o que resultou em um aumento adicional na dívida total. A economia chinesa, portanto, por definição, tornou-se uma unidade Ponzi — envolvendo-se no que Hyman Minsky chamou de empréstimo Ponzi.
O resultado é que, se a China quiser evitar que a taxa de crescimento caia, terá que continuar a expandir o crédito a uma taxa massiva e cada vez maior, como vem fazendo. Mas se a economia acumular dívidas dessa forma, isso inevitavelmente reduzirá o valor do renminbi e criará pressão para a fuga de capital. Se o muro de controles de capital fosse substancialmente violado, isso abriria caminho para uma crise financeira. Se, por outro lado, a China decidir aumentar as taxas de juros domésticas para desacelerar o crescimento do crédito e fortalecer a moeda, isso reduzirá a tendência de saída de capital do país, mas também reduzirá, ao mesmo tempo, os empréstimos e investimentos domésticos que têm sido tão indispensáveis para sustentar o crescimento.
It seems that China must choose between political stability—which requires growth and therefore a falling currency and rising debt—and financial stability, which means stemming capital flight and therefore a rising currency and slower growth of credit. The country seems to be coming up against the limits of its economic model. In the next three or four years, it will need to choose between, on the one hand, a large-scale devaluation resulting from the continuing build-up of debt, and, on the other hand, the bursting of the domestic financial bubble and an ensuing growth slowdown. It will be a tough choice that will test the Xi Jinping leadership.
In view of the contradictions inherent in depending on rising government-sponsored lending to drive growth, what policy responses are available to the Chinese regime?
The 2008–09 crisis and its sequels prompted several responses from the Chinese state. The smartest policy-makers in China understood the deepening contradictions and conflicts of interest built into the country’s way of doing business. When Xi took office in 2012, he pushed for a slowdown in the expansion of debt, even though it would reduce the growth of gdp, under the slogan of the ‘New Normal’. His advisers realized that the growth rate simply could not be sustained without putting enormous downward pressure on the renminbi, which would increase the pressure for capital flight and open the way to crisis.
The government therefore began to implement a series of steps to try to maintain stability as well as growth. First, slowing the pace of credit expansion—China has announced it is doing this, but whether it can actually accomplish it is not fully clear. Second, China needs to devote a larger share of what credit expansion does occur to fixed investment, to help it maintain its edge in manufacturing exports. It is therefore attempting to deflate asset-price bubbles, especially in land, real estate and equities, in order to reduce the incentive to engage in speculative as opposed to productive investment. Third, in the face of higher interest rates, China needs to secure more money to lend from what current-account surpluses and associated bank deposits and currency reserves it does accrue. The government is therefore committed to reducing banks’ reserve requirements, at least to some extent. Finally, China needs to see what gains in trade it can secure by further developing the so-called Belt and Road Initiative—the network of ports, railroads and highways linking China to Europe across Central Asia and the Indian Ocean, on which the government is counting to further its commercial impact.
It is true that none of these policies has been fabulously successful, but in combination they have succeeded in stabilizing the level of the trade and current-account surplus as a share of the money supply. Without these policies, external surpluses would have shrunk to a negligible share of money supply by now. Still, the future looks at best uncertain. In the likely event that the growth of the us and European economies begins to slow in the coming year or two, China’s trade and current-account surplus growth will also decelerate—and even with the recent effort to slow the increase of credit, in a slowing world economy, money-supply growth will outstrip that of the trade and current-account surplus. Sustaining debt-driven growth is going to become more difficult.
To what extent is the Xi Jinping government, with its ‘New Normal’ policy agenda, in sync with the Chinese elite, which prioritizes the consolidation and enhancement of its recently amassed wealth? Does this layer support the ‘New Normal’?
The Chinese miracle has brought an astounding increase in economic inequality, with a polarization of wealth that has itself entailed an extraordinary concentration of riches in the top 1 per cent and above. In 2010–11, the wealthiest 1 per cent of urban households disposed of assets estimated at up to $5 trillion. Representing this new economic elite has naturally been a top priority for successive governments. Nevertheless, in attempting to do so, they have had to confront an array of difficult choices. Up to 2012–13 or thereabouts, declining real interest rates made for easy credit. But that entailed downward pressure on the renminbi, which meant a fall in the value of Chinese assets in international terms, and a corresponding drop off in the capacity to buy and invest abroad.
China’s new rich, in possession of such a disproportionate share of the country’s wealth, are not prepared to sit idly by and watch their assets being so brutally devalued. They have pressed, directly and indirectly, for a relaxation in the system of capital controls that has played such a central part in the country’s growth strategy. They have not only tried to induce the government to slacken enforcement of capital controls, but have also attempted the sub-rosa export of capital themselves and sought to relocate their children to the us. The government, for its part, understands that capital controls constitute its ultimate line of defence in pursuing an independent economic strategy and has tried to protect that policy space even while avoiding controls that would be too draconian.
How has that been working?
Not too badly, at first. Until recently, the government managed to finesse the problem, because the banking system provided sufficient credit not just to nurture economic growth but to support various asset-price bubbles, from land to real estate to the stock market. The wealthy class was therefore able to make extraordinary profits by investing in China rather than abroad, by putting their money in markets for financial assets. Paradoxically, however, the ‘New Normal’ and the ‘deleveraging’ of the Chinese economy brought in by the Xi Jinping government began to short-circuit this form of money making, by deflating the various asset bubbles that had provided the wealthy elite with an alternative to capital flight.
As asset prices have fallen, the super rich have acquired a greater incentive to move their money out of the country, even though the government was hoping that slower credit growth would end up improving the long-term prospects for investment in China’s real economy. Adding to the new turn to capital flight, the many risks associated with investing in China now included the political risk of getting pulled into a corruption scandal. If returns in China were no longer going to be extraordinary, Chinese investors might as well earn a more modest return in a much safer and more protected way overseas.
The ‘New Normal’ means in the first instance a slowdown in the growth of lending and of debt, for the sake of financial stability. But what about the longer run? What can the government do in qualitative terms to re-ignite China’s economic dynamism?
In financial terms, the easiest thing to do is to copy what Japan did. In essence, the government can drive interest rates down to zero with massive quantitative easing, allow capital outflows and depreciate the currency, and issue a large quantity of government bonds to write down bad debt in the banking system. That could wipe out China’s corporate debt almost overnight and make large-scale borrowing more sustainable, due to the near-zero interest rate. Were this to happen, exports would pick up, supported by a cheaper currency. However, for now, the leadership wants to avoid this approach, because growth would slow and the dollar value of China’s economy would collapse, making it harder to catch up with the us economy in nominal terms.
To what extent does your analysis indicate that the export-based miracle is now behind us, due to the rise of manufacturing over-capacity in the world market and in China? Where does over-capacity fit into the story you have laid out?
Certainly, the combination of Chinese state control of the entire financial system and the lowering of trade barriers elsewhere allowed China to plough its trade surplus into massive investment in various industrial sectors and find demand in growing exports. If financial institutions had not been controlled by the government, private capital would have invested much more heavily overseas and in various services, from the beginning—diversifying its portfolio, so to speak, at the cost of manufacturing output and exports. However, due to the Chinese planners’ priority on infrastructure construction and industrial capacity, the financial system devoted the bulk of its resources to these two areas, and this actually contributed to global over-capacity in a number of sectors, as China force-fed the build-up of fixed capital to aid the domestic production of goods that were already being made in the advanced capitalist countries, although at a higher cost.
In a sense one could say that China expanded through the systematic production of over-capacity in line after line, abroad and at home. This dynamic of over-supply generated trade shocks for industries and workers in advanced countries, as fixed investment soared and lower-cost Chinese goods squeezed the profits of producers abroad. But workers and corporations in China benefited mightily from it, as it detonated an unstoppable process of expansion that allowed China to avoid recession and unemployment for decades.
For China, the global crisis of 2008–09 was in the first instance a crisis of export markets: the upshot of China’s way of appropriating market share via low-price, low-cost goods. Does it seem correct to understand this crisis of exports and the ensuing economic difficulties as an expression of a build-up of over-capacity originating in China and its credit-based wave of investment?
If we are talking about the domestic economy, I don’t think, technically speaking, that over-capacity has been a major problem for China. This is because the regime can deal with the problem of demand in general—and problems of export demand in particular—simply by issuing more debt. Banks will, if necessary, roll over the distressed debt of money-losing state-owned enterprises (soes) and even of state-supported private firms. As we have said, this will lead to downward pressure on the currency, which could drive a crisis by way of capital flight. But this is why China has capital controls—precisely to prevent capital flight. So long as capital controls hold, this can go on forever.
But doesn’t the reliance on credit to drive the economy in this way prevent the shakeout of low-profit businesses and means of production and so exacerbate over-capacity—further discouraging investment, to the extent that that depends on securing decent profits? Isn’t the apparent rise in the amount of credit required to drive a given amount of economic growth evidence of this?
In the medium run, of course, over-capacity does cause a growing problem for policy-makers hoping to staunch capital outflows. There has been such a heavy focus on fixed capital investment in manufacturing industries for so long, with worsening over-capacity, that the rate of return has been driven low enough to discourage further investment. That has provoked a search for alternative investments outside industry, leading to a huge concentration on real estate, making for bubbles, as well as infrastructure. Should real estate and infrastructure also suffer a reduction in their rate of return, the pressure to invest overseas will soar and capital controls will be further tested.
Globally, this has caused major dislocations because banks in capitalist countries wouldn’t support too many money-losing firms in sectors with over-capacity. Because intensive investment allowed China to build up its production capacity so rapidly, many firms in advanced countries, especially the United States, couldn’t adapt—or could only adapt by moving production to China. Their creditors, unlike Chinese banks, wouldn’t carry on providing credit to firms that could not compete with the ‘China price’, so thousands of firms either shuttered or relocated, leaving millions of workers unemployed, or employed in marginal jobs, in the space of less than a decade. Although much of the rhetoric about the incompatibility of capitalism and socialism reflects a Manichean construct of the Cold War, there are some deep incompatibilities between private capital and China’s system of state-controlled capital.
Is China actually capitalist? It has that appearance to some degree, as it attracts investment for manufacturing exports on what would seem to be the capitalist criterion of a high rate of return—secured through relatively low wages and relatively high skills and technology. But what about the widespread refusal to allow firms to go out of business? What about the pressure from government bodies to have firms invest, no matter what their rate of profit? Where do capital controls fit in? How would you understand Chinese officialdom’s access to income without directly investing in private enterprises? Do the soe s, like many state-owned firms elsewhere, adhere to capitalist norms and prioritize profit-making?
This is a tricky question to answer. I would still say that China has a system of ‘state capitalism’—that is, although private households command trillions in financial and physical assets, the government still channels the vast majority of investment, both financial and in the real economy, into the areas it wants to support. The majority of assets held by Chinese banks, for example, are loans and bonds to finance state-sponsored projects or soes. Even Chinese households’ love of property investment has been shaped by government policies to commodify land and housing, promulgated in the early 1990s—as well as by the lack of available alternatives, above all investing overseas.
You have repeatedly warned that there is a significant probability of a financial crisis in China, unless there is a big decline in the value of the renminbi. Could you unpack this for us?
As I have emphasized, the contradiction between the need to create credit, to drive growth, and the need to secure a stable currency, to avoid financial crisis, has intensified in recent years. In order to keep the economy turning over, the pboc already had to carry out a devaluation in 2015, even if a relatively limited one. But this led almost immediately to major waves of capital flight in the fall of 2015 and in early 2016. This accounted for most of the trillion-dollar depletion of foreign-exchange reserves that took place over the period 2014–17, as wealthy citizens rushed their money out of the country. If the Federal Reserve were to increase interest rates in 2019, China would find itself in a still more precarious position. In a world where the interest rate on us treasury bonds, the safest assets in the world, rose to over 4 per cent, while Chinese bank deposits and government bonds offer a return of just 3.5 per cent, the temptation to move money out of China would be irresistible.
Prior to 2013, severe capital flight had been considered only a remote possibility in China. As late as the middle of 2014, foreign-exchange reserves still amounted to 20 per cent of the money supply. In subsequent years, however, the reduction of foreign-exchange reserves and the accompanying increase in the money supply cut the ratio between them to just 10 per cent. This meant that if households and firms were to move the equivalent of just 10 per cent of money supply out of the country, China’s foreign-exchange reserves would basically be gone, leaving the economy profoundly vulnerable to a crisis triggered by capital flight, were the pboc to continue to drive the economy by issuing more credit.
To stave off this eventuality, the Xi Jinping regime has implemented a series of radically escalating capital-control measures. These have included limits on corporations swapping renminbi into us dollars without underlying trade invoices, checks on the veracity of trade invoices to prevent over- and under-invoicing, higher hurdles for individuals to convert renminbi into dollars, and a crackdown on underground banks and popular offshore locations for currency exchange. These draconian steps have significantly restricted the exit of renminbi in the last few years.
But the fact remains that ongoing foreign trade still allows for the over- and under-invoicing of exports and imports, and the ability of Chinese citizens to take trips overseas means they can still whistle funds out of the country, with the consequence that a significant uptick in outflows of dollar reserves remains very possible. Indeed, if these processes were allowed to continue for long enough, they could easily lead to a crisis of confidence in the renminbi. The result might not be catastrophic, but a major devaluation implemented in response to capital flight would lead to several years of negative growth, some external default, and asset deflation. Were such a crisis of confidence in the currency to occur in lockstep with an international panic in the world’s already highly vulnerable emerging markets, the squeeze on China could become very serious indeed.
1 David Autor, David Dorn and Gordon Hanson, ‘The China Syndrome: Local Labour Market Effects of Import Competition in the United States’, American Economic Review, vol. 103, no. 6, October 2013.
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