Kenneth S. Rogoff
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| Daniel Downey |
Durante grande parte do último quarto de século, o resto do mundo observou com espanto a capacidade dos Estados Unidos de se endividarem para sair de problemas. Repetidamente, sob governos democratas e republicanos, o governo usou a dívida com mais vigor do que quase qualquer outro país para combater guerras, recessões globais, pandemias e crises financeiras. Mesmo com a dívida pública americana subindo rapidamente de um patamar para outro — a dívida líquida agora se aproxima de 100% da renda nacional —, os credores nacionais e estrangeiros não mostraram sinais de fadiga da dívida. Durante anos após a crise financeira global de 2008-2009, as taxas de juros da dívida do Tesouro permaneceram baixíssimas, e muitos economistas passaram a acreditar que permaneceriam assim em um futuro distante. Assim, incorrer em déficits governamentais — novos empréstimos — parecia um verdadeiro almoço grátis. Embora os níveis de dívida/renda subissem radicalmente após cada crise, não havia necessidade aparente de poupar para a próxima. Dada a reputação do dólar como o principal ativo seguro e líquido do mundo, os investidores do mercado global de títulos sempre ficariam felizes em digerir outra enorme pilha de dívida em dólar, especialmente em uma situação de crise em que a incerteza era alta e os ativos seguros eram escassos.
Os últimos anos lançaram sérias dúvidas sobre essas premissas. Para começar, os mercados de títulos tornaram-se muito menos submissos e as taxas de juros de longo prazo subiram acentuadamente para os títulos do Tesouro dos EUA de dez e trinta anos. Para um grande devedor como os Estados Unidos — a dívida bruta dos EUA agora é de quase US$ 37 trilhões, quase tão grande quanto a de todas as outras grandes economias avançadas juntas — essas taxas mais altas podem realmente prejudicar. Quando a taxa média paga aumenta em um por cento, isso se traduz em US$ 370 bilhões a mais em pagamentos anuais de juros que o governo deve fazer. No ano fiscal de 2024, os Estados Unidos gastaram US$ 850 bilhões em defesa — mais do que qualquer outro país —, mas gastaram uma quantia ainda maior, US$ 880 bilhões, em pagamentos de juros. Em maio de 2025, todas as principais agências de classificação de crédito haviam rebaixado a dívida americana, e há uma percepção crescente entre bancos e governos estrangeiros que detêm trilhões de dólares em dívida americana de que a política fiscal do país pode estar saindo dos trilhos. A crescente improbabilidade de que as taxas de juros ultrabaixas da década de 2010 retornem em breve tornou a situação ainda mais perigosa.
Não existe solução mágica. Os esforços do presidente dos EUA, Donald Trump, para culpar o Federal Reserve Board pelas altas taxas de juros são profundamente enganosos. O Federal Reserve controla a taxa de juros overnight, mas as taxas de juros de longo prazo são definidas por vastos mercados globais. Se o Fed definir a taxa overnight muito baixa e os mercados esperarem que a inflação suba, as taxas de juros de longo prazo também subirão. Afinal, uma inflação inesperadamente alta é efetivamente uma forma de inadimplência parcial, uma vez que os investidores são reembolsados em dólares cujo poder de compra foi reduzido; se eles esperarem uma inflação alta, naturalmente exigirão um retorno maior para compensar. Uma das principais razões pelas quais os governos têm um banco central independente é justamente para tranquilizar os investidores de que a inflação permanecerá controlada e, assim, manterá as taxas de juros de longo prazo baixas. Se o governo Trump (ou qualquer outro governo) tentar minar a independência do Fed, isso acabará aumentando os custos de endividamento do governo, e não os reduzindo.
O ceticismo quanto à segurança de deter títulos do Tesouro levou a dúvidas relacionadas ao dólar americano. Durante décadas, o status do dólar como moeda de reserva global conferiu taxas de juros mais baixas aos empréstimos americanos, reduzindo-as em talvez 0,5% a 1%. Mas, com os Estados Unidos assumindo níveis tão extraordinários de dívida, o dólar não parece mais inatacável, especialmente em meio a outras incertezas sobre a política americana. No curto prazo, bancos centrais globais e investidores estrangeiros podem decidir limitar suas reservas totais de dólares americanos. No médio e longo prazo, o dólar pode perder participação de mercado para o yuan chinês, o euro e até mesmo para as criptomoedas. De qualquer forma, a demanda externa por dívida americana diminuirá, pressionando ainda mais as taxas de juros americanas e tornando a tarefa de sair do buraco da dívida ainda mais desafiadora.
O governo Trump já insinuou medidas mais drásticas para lidar com o aumento do pagamento da dívida, caso ganhar o controle do Fed não seja suficiente. O chamado Acordo de Mar-a-Lago, uma estratégia apresentada em novembro de 2024 por Stephen Miran, agora chefe do Conselho de Assessores Econômicos de Trump, sugere que os Estados Unidos poderiam dar calote seletivamente em seus pagamentos aos bancos centrais e tesouros estrangeiros que detêm trilhões de dólares americanos. Independentemente de a proposta ter sido levada a sério ou não, sua própria existência abalou investidores globais e é improvável que seja esquecida. Uma cláusula proposta para o enorme projeto de lei de impostos e gastos, aprovado pelo Congresso dos EUA em julho, daria ao presidente a liberdade de impor um imposto de 20% sobre investidores estrangeiros selecionados. Embora essa disposição tenha sido removida do projeto de lei final, ela serve como um alerta sobre o que pode acontecer se o governo dos EUA se encontrar sob pressão orçamentária.
Com as taxas de juros de longo prazo em forte alta, a dívida pública se aproximando do pico pós-Segunda Guerra Mundial, os investidores estrangeiros cada vez mais receosos e os políticos demonstrando pouca disposição para conter novos empréstimos, a possibilidade de uma crise da dívida americana que ocorre uma vez a cada século não parece mais absurda. Crises de dívida e financeiras tendem a ocorrer precisamente quando a situação fiscal de um país já é precária, suas taxas de juros estão altas, sua situação política está paralisada e um choque pega os formuladores de políticas de surpresa. Os Estados Unidos já preenchem os três primeiros requisitos; só falta o choque. Mesmo que o país evite uma crise de dívida total, uma forte erosão da confiança em sua capacidade de crédito teria consequências profundas. É urgente que os formuladores de políticas reconheçam como e por que esses cenários podem se desenrolar e quais ferramentas o governo possui para responder a eles. A longo prazo, uma dívida severa ou, mais provavelmente, uma espiral inflacionária pode levar a economia a uma década perdida, enfraquecendo drasticamente a posição do dólar como moeda global dominante e minando o poder americano.
O DINHEIRO DELES, O NOSSO GANHO
É crucial compreender que as políticas econômicas do governo Trump são um acelerador, e não a causa fundamental, do problema da dívida dos Estados Unidos. A história começa, na verdade, com o presidente Ronald Reagan na década de 1980, uma era de gastos deficitários em que a relação dívida/PIB dos EUA era cerca de um terço do que é hoje. Como disse o vice-presidente Dick Cheney durante o primeiro governo George W. Bush: "Reagan provou que déficits não importam". É uma suposição que ambos os partidos parecem ter levado a sério no século XXI, apesar de dívidas muito mais preocupantes. No ano fiscal de 2024, por exemplo, o governo Biden registrou um déficit orçamentário de US$ 1,8 trilhão, ou 6,4% do PIB. Com exceção da crise financeira global e do primeiro ano da pandemia, esse foi um recorde em tempos de paz, ligeiramente superior aos 6,1% do ano anterior. Os déficits do presidente Joe Biden teriam sido ainda maiores se não fosse a resistência determinada de dois senadores democratas centristas que rejeitaram alguns dos projetos de lei de gastos mais expansivos do governo.
Durante sua campanha presidencial de 2024, Trump criticou duramente Biden pelos enormes gastos deficitários de seu governo. No entanto, em seu segundo mandato, Trump adotou déficits igualmente grandes — de 6% a 7% do PIB para o resto da década, de acordo com previsões independentes produzidas pelo Escritório de Orçamento do Congresso e pelo Comitê para um Orçamento Federal Responsável. Este último projetou que, até 2054, a relação dívida/PIB dos EUA atingirá 172% — ou até mesmo 190%, se as disposições do projeto de lei se tornarem permanentes. Trump e seus assessores econômicos afirmam que tais previsões são excessivamente pessimistas — que as projeções para o crescimento são muito baixas e as para as taxas de juros muito altas. Um crescimento maior trará maiores receitas fiscais futuras; taxas de juros mais baixas significam que o serviço da dívida será menos custoso. Se a equipe Trump estiver certa, ambos os fatores reduzirão os déficits e inclinarão a trajetória da dívida em relação à renda para baixo. Enquanto em janeiro de 2025 o CBO projetava uma taxa de crescimento anual de 1,8% na próxima década, o governo estimou o valor em 2,8%. A diferença é significativa: se a economia americana estiver crescendo a uma taxa de 1,8% ao ano, dobrará de tamanho (e presumivelmente de receita tributária) a cada 39 anos. A 2,8%, dobraria a cada 25 anos. Para Trump, assumir esse tipo de crescimento rápido facilitou o financiamento de muitas doações orçamentárias.
Há uma base substancial para as projeções de crescimento do governo Trump, embora tenha pouco a ver com os alegados benefícios do "grande e belo projeto de lei" aprovado em julho. Muitos especialistas em tecnologia de destaque acreditam firmemente que, enquanto o governo se mantiver fora do caminho, as empresas de inteligência artificial alcançarão a Inteligência Artificial Geral, ou seja, modelos de IA que podem igualar ou superar especialistas humanos em uma ampla variedade de tarefas cognitivas complexas, dentro de dez anos, levando a um crescimento explosivo da produtividade. De fato, o progresso da pesquisa em IA tem sido impressionante, e há fortes razões para supor que o efeito da IA na economia será profundo. Mas, a médio prazo, a adoção generalizada da IA pode ser prejudicada por múltiplos gargalos, incluindo requisitos de energia descomunais, regulamentações de dados e responsabilidades legais. Além disso, como a IA permite que empresas de alguns setores demitam dezenas de funcionários, o descontentamento público pode encorajar políticos populistas a aprovar políticas que — juntamente com limites agressivos à imigração legal, cortes no financiamento para pesquisa científica e a caótica guerra tarifária que já está em andamento — podem desacelerar drasticamente os efeitos da IA no crescimento.
Independentemente de quando e como a revolução da IA se desenrolar, é possível que outro grande choque econômico não esteja distante. Durante a pandemia da COVID-19, uma recessão de curta duração e a resposta governamental em larga escala a ela adicionaram uma dívida equivalente a aproximadamente 15% do PIB; no caso da crise financeira global, a dívida adicionada foi mais próxima de 30% do PIB. Parece razoável supor que outro choque se aproximando dessa magnitude — uma guerra cibernética ou mesmo um conflito militar em grande escala, uma catástrofe climática ou outra crise financeira ou pandemia — ocorrerá nos próximos cinco a sete anos. Pode-se considerar as projeções de crescimento mais modestas do CBO como um equilíbrio realista entre as chances de que a economia possa apresentar um crescimento fantástico, provavelmente impulsionado pela IA, e as chances de um novo choque.
A rapidez com que o nível da dívida dos EUA cresce também dependerá da taxa de juros. O CBO estimou que o governo terá que pagar uma taxa de juros média de 3,6% até 2055. (Essa média leva em consideração que o governo toma empréstimos com vencimentos de curto e longo prazo.) Aqui, também, o governo Trump vê o CBO como excessivamente pessimista. O presidente parece acreditar que a economia pode voltar às taxas de juros extremamente baixas de seu primeiro mandato, quando elas eram, em média, menos da metade das taxas atuais e havia apenas uma inflação muito modesta. De outra forma, é difícil entender por que ele estaria pressionando o Fed a cortar suas taxas de juros de curto prazo em até três pontos percentuais.
A visão de Trump não deve ser descartada de imediato. Vários membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), que reporta periodicamente onde acredita que a taxa básica de juros de curto prazo do Fed se fixará em alguns anos, veem taxas muito mais baixas como o cenário central. No entanto, com a taxa dos títulos do Tesouro de 30 anos próxima de 5% no final de julho, os indicadores de mercado não sinalizam que uma queda acentuada nas taxas de longo prazo esteja próxima. Se permanecerem nesse nível ou próximo a ele, há riscos reais de continuar elevando a dívida, especialmente quando a maior crise da economia americana no momento é política.
MONTANHA MÁGICA
O fracasso de Washington em lidar com seu problema de dívida descontrolada é, em parte, resultado de teorias econômicas equivocadas (ou pelo menos exageradas) que se consolidaram nas últimas duas décadas. Ao longo da maior parte da história moderna, acreditava-se que a gestão prudente da dívida pública envolvia reduzir a relação dívida/PIB durante períodos de crescimento inativo, a fim de armazenar munição fiscal para a próxima crise. No século XIX, o Reino Unido utilizou dívidas para travar uma guerra após a outra, aproveitando o período entre elas para recuperar suas finanças. Da mesma forma, embora a relação dívida/PIB dos EUA tenha sido muito alta durante a Segunda Guerra Mundial, ela declinou rapidamente nos anos seguintes; como os Estados Unidos haviam acabado de travar duas guerras mundiais, os formuladores de políticas temiam que pudesse haver outra. Para pagar pela Guerra da Coreia, o governo Eisenhower aumentou os impostos em vez de depender principalmente da dívida. Mas, nos anos que se seguiram à crise financeira global, as taxas de juros persistentemente baixas que se consolidaram levaram vários economistas renomados a questionar essa ortodoxia.
Uma crise da dívida dos EUA que ocorre uma vez por século não parece mais absurda.
Para ser justo, os democratas dificilmente concordavam universalmente sobre qualquer abordagem baseada em dívida. Mesmo com déficits descomunais para pagar prioridades progressistas, Biden deixou claro que, a longo prazo, esperava cobrir o custo aumentando impostos, e poderia ter feito isso com uma maioria democrata maior no Senado. Em contraste, os governos republicanos continuaram a defender a ideia de que os déficits orçamentários não importavam se fossem usados para pagar cortes de impostos, uma vez que um crescimento maior transformaria os déficits em superávits ao longo do tempo. Embora essa afirmação fosse amplamente entendida como exagerada, a visão geral, inclusive em Wall Street, era de que taxas de juros ultrabaixas salvariam o dia, mesmo que o crescimento extra dos cortes de impostos se mostrasse insuficiente.
À medida que os debates sobre dívida se tornavam altamente politizados, economistas que questionavam a ortodoxia de taxas de juros mais baixas para sempre foram rejeitados ou ignorados. No entanto, qualquer pessoa que analisasse o longo histórico de flutuações nas taxas de juros teria reconhecido que um retorno a taxas mais altas era uma possibilidade distinta, de fato provável. Considere a taxa de juros dos títulos do Tesouro americano de dez anos indexados à inflação, frequentemente usados como medida da taxa de juros real da economia. A taxa caiu cerca de três pontos percentuais entre setembro de 2007 e setembro de 2012, um colapso que dificilmente pode ser explicado por tendências lentas, como declínio demográfico e queda da produtividade. Uma explicação muito mais plausível seriam os efeitos prolongados da crise financeira global e suas consequências. Assim como em outras crises financeiras passadas, esses efeitos acabariam eventualmente, e seria razoável supor que a era das taxas de juros ultrabaixas também terminaria.
É verdade que alguns dos fatores que contribuíram para taxas de juros muito baixas ainda estão presentes hoje, incluindo o envelhecimento da população na maioria dos países avançados. Mas há muitas razões para acreditar que as taxas de juros de longo prazo permanecerão mais altas no futuro. Acima de tudo, a dívida pública está explodindo globalmente, pressionando as taxas de juros americanas para cima em um mundo de mercados de capitais integrados. Por exemplo, a relação média entre dívida líquida e PIB dos países do G-7 cresceu de 55% em 2006 para 95% atualmente. Na verdade, os Estados Unidos nem sequer são os piores infratores: a relação entre dívida líquida e PIB do Japão é de 134% (sua dívida pública bruta é de impressionantes 235% do PIB). Para a Itália, a relação é de 127%; para a França, de 108%; e para os Estados Unidos, de 98%. Outras pressões ascendentes sobre as taxas de juros incluem a ascensão, em muitos países, de partidos populistas, que pressionam por mais gastos domésticos; o apetite voraz da IA por eletricidade, que gera uma enorme demanda por investimentos que precisam ser financiados; as guerras tarifárias e a fragmentação do comércio global, que estão forçando as empresas a investir em relocalização, com empréstimos massivos; e o custo cada vez maior de adaptação às mudanças climáticas e resposta a desastres climáticos. Embora alguns economistas, observando essas tendências, tenham começado a reconsiderar as premissas sedutoras da década de 2010, há poucos sinais de que Washington tenha feito isso. E com altas taxas de juros, níveis de dívida já vertiginosos, turbulência política e desafios à independência do Fed, existe agora um risco real de que um novo choque econômico possa precipitar um colapso mais amplo.
A GRANDE REPRESSÃO
Como e quando uma crise da dívida nos Estados Unidos poderá se desenrolar é agora a questão de US$ 37 trilhões. Em um cenário, o gatilho será um colapso da confiança dos investidores nos títulos do Tesouro americano — uma "rachadura no mercado de títulos", como alertou Jamie Dimon, CEO do JPMorgan Chase, em maio —, o que significa uma alta repentina nas taxas de juros que revelará um problema maior. Isso não é tão hiperbólico quanto pode parecer; crises de dívida geralmente ganham força silenciosamente por um período que parece uma eternidade, antes de explodirem inesperadamente. Alternativamente, o crescente medo dos investidores quanto à segurança de seu dinheiro pode causar um aumento gradual nos rendimentos dos títulos do Tesouro ao longo de muitos meses ou até anos.
O aumento das taxas de juros não constitui, por si só, uma crise. Mas, se motivado por preocupações com a dívida, pressionará para baixo os preços das ações e dos imóveis, tornará o investimento empresarial mais desafiador e aumentará o custo do serviço da dívida pública. Se esse processo se desenrolasse lentamente, o governo teria tempo para reagir. Se não o fizer de forma enérgica — normalmente, fechando o déficit orçamentário atual e comprometendo-se de forma crível com a retidão fiscal — os mercados sentiriam o cheiro de sangue, as taxas de juros subiriam ainda mais e o governo precisaria fazer ajustes ainda maiores para estabilizar o navio. Enquanto o país permanecesse preso nesse purgatório da dívida com juros altos, a confiança das empresas e dos consumidores seria baixa e o crescimento estagnaria. A solução usual dos EUA de incorrer em um déficit gigante provavelmente sairia pela culatra e levaria a taxas de juros ainda mais altas. Para escapar dessa situação sem medidas de austeridade esmagadoras, o governo quase certamente recorreria a opções heterodoxas que hoje são mais comumente associadas a mercados emergentes.
Por exemplo, os Estados Unidos poderiam dar um calote total (no sentido legal) em sua dívida. Já fizeram isso antes. Em 1933, o presidente Franklin Roosevelt revogou a chamada cláusula-ouro para a dívida do Tesouro dos EUA, que garantia aos credores a possibilidade de optarem por receber o pagamento em ouro, em vez de dólares, a US$ 20,67 a onça. No ano seguinte, a taxa de conversão de dólares para ouro foi fixada em US$ 35 por onça, desvalorizando drasticamente a moeda. Em um caso altamente controverso, a Suprema Corte decidiu em 1935 que a revogação da cláusula do ouro na dívida pública por Roosevelt era de fato um calote. Mas, sob enorme pressão política do presidente, a corte decidiu simultaneamente que os credores não tinham direito a indenização, pois nenhum dano havia sido causado. Sério? Para os bancos centrais estrangeiros em todo o mundo que detinham títulos do Tesouro dos EUA presumindo que eles eram tão bons quanto ouro, o calote de 1933 foi bastante doloroso.
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| O Relógio da Dívida Nacional na Cidade de Nova York, julho de 2025 Brendan McDermid / Reuters |
Dado que os Estados Unidos podem imprimir dólares em vez de se recusar a honrar sua dívida, uma opção muito mais simples é usar a inflação alta para alcançar um calote parcial. É claro que a independência do Fed representa um obstáculo significativo para isso, mas não um obstáculo intransponível em uma crise real. A independência do Fed não é obrigatória pela Constituição, e o presidente tem muitas maneiras de induzi-lo a reduzir as taxas de juros. A primeira, claramente, é nomear um presidente que acredite que será do interesse nacional cortar radicalmente as taxas de juros, mesmo que isso gere inflação. Essa solução, no entanto, tem limites, a começar pelo fato de que os presidentes do Fed têm mandato de quatro anos, e a Suprema Corte indicou, em uma decisão de maio, que o presidente não pode demiti-los por divergências políticas. Além disso, o presidente do Fed lidera o Comitê de Mercado Aberto, composto pelos sete governadores do Fed em Washington, o presidente do Federal Reserve Bank de Nova York e quatro representantes rotativos dos outros 11 Feds regionais. Esses cargos normalmente se alternam com pouca frequência; o mandato completo de um governador do Fed é de 14 anos, e há garantia de que apenas uma vaga será aberta em 2026.
Com a cooperação do Congresso, no entanto, o presidente pode fazer muito mais. Por exemplo, o Congresso poderia autorizar o Tesouro a ditar a meta de taxa de juros de curto prazo do Fed durante uma emergência nacional, incluindo uma crise da dívida. Isso é mais ou menos o que aconteceu na Segunda Guerra Mundial e suas consequências imediatas. Também poderia lotar o Conselho do Federal Reserve com novos membros, como Roosevelt ameaçou fazer com a Suprema Corte na década de 1930. Uma batalha dessa escala entre o Fed e o presidente levaria o país a um território desconhecido. Mas mesmo que o Fed se submeta e corte as taxas drasticamente, a inflação não é a carta de escape que alguns acreditam que seja. Enquanto um surto verdadeiramente massivo de hiperinflação, como o que aconteceu na Alemanha após a Primeira Guerra Mundial, efetivamente eliminaria a dívida pública dos livros, também eliminaria o resto da economia: pergunte aos cidadãos da Venezuela e do Zimbábue, que sofreram uma hiperinflação épica neste século. Mais plausivelmente, alguns anos de inflação ao estilo da década de 1970 — em 1979, a inflação atingiu mais de 14% ao ano nos Estados Unidos — derrubariam o valor dos títulos de longo prazo, mas teriam menos efeito sobre a dívida de curto prazo, que teria que ser refinanciada a taxas de juros mais altas. E um pico tão prolongado provavelmente seria muito prejudicial tanto para os EUA quanto para a economia global.
Uma maneira de gerenciar os efeitos da inflação é usá-la em conjunto com a repressão financeira. Nessa estratégia, os governos injetam dívida pública no setor financeiro por meio de bancos, fundos de pensão e seguradoras, com o banco central normalmente comprando também grandes quantidades. Ao criar um vasto mercado cativo para a dívida pública, o governo pode reduzir a taxa de juros que precisa pagar e reduzir significativamente as chances de qualquer fuga repentina de seus títulos. A repressão financeira pode ser intensificada restringindo outros ativos que as pessoas podem possuir ou impondo controles de taxas de juros. Isso não é tão exótico quanto parece: governos em todo o mundo têm usado a repressão financeira durante a maior parte da história moderna. Após a Segunda Guerra Mundial, os governos recorreram fortemente à repressão financeira para ajudar a inflacionar e sair de enormes dívidas públicas. Sem a repressão financeira, a dívida dos EUA em relação ao PIB provavelmente teria continuado a crescer de 1945 a 1955; em vez disso, caiu mais de 40%. Em alguns países, notadamente o Reino Unido, os resultados foram ainda mais drásticos. Hoje, a estratégia é especialmente difundida em mercados emergentes, mas a Europa utilizou a repressão financeira para manter o euro unido durante a crise da dívida europeia, e o Japão a utilizou em uma escala ainda maior; o Banco do Japão, sozinho, detém uma dívida pública japonesa equivalente a quase 100% da renda do país.
Desde a crise financeira global, os Estados Unidos também têm adotado alguma repressão financeira por meio de regulamentações financeiras e compras de títulos do Tesouro de longo prazo pelo Federal Reserve (Fed). Em caso de emergência, poderiam fazer muito mais. A repressão financeira é particularmente eficaz em um ambiente de alta inflação, no qual, normalmente, os mercados elevariam as taxas de juros da dívida pública. Por outro lado, a repressão afeta negativamente o crescimento de longo prazo, absorvendo o financiamento bancário que poderia ser destinado às empresas inovadoras do setor privado. O uso da repressão financeira para lidar com o alto endividamento não é a única razão para o péssimo histórico de crescimento do Japão nas últimas décadas, mas certamente é uma das principais.
Uma espiral inflacionária poderia levar a economia a uma década perdida.
Como a experiência japonesa demonstrou, a repressão financeira não seria uma panaceia para os Estados Unidos. Ela só funciona para poupadores e instituições financeiras nacionais que não conseguem evitar facilmente o imposto implícito sobre suas poupanças e renda. Se Washington a utilizasse em larga escala, os investidores estrangeiros, que agora detêm cerca de um terço da dívida americana, tentariam fugir, e não seria fácil detê-los sem incorrer em calote total. Além disso, os Estados Unidos são altamente dependentes de seu setor financeiro para impulsionar sua economia excepcionalmente inovadora. E assim como os custos da inflação recaem mais pesadamente sobre os indivíduos de baixa renda, os efeitos da repressão financeira também recaem, já que os ricos têm soluções alternativas.
Juntamente com o calote, a austeridade, a inflação e a repressão financeira, está surgindo uma nova opção potencial para lidar com o alto endividamento, cujos custos e benefícios ainda não são totalmente compreendidos. Isso envolve uma forma de criptomoeda chamada stablecoins em dólar. Ao contrário das criptomoedas convencionais, como o Bitcoin, cujo valor em dólar flutua muito, as stablecoins são atreladas ao dólar, normalmente em um valor de um para um. A nova legislação americana aprovada pelo Congresso em 2025 buscou fornecer uma estrutura regulatória clara, exigindo que as stablecoins baseadas em dólar americano mantenham uma combinação de dívida do Tesouro e depósitos bancários garantidos pelo governo federal, suficientes para (quase) pagar todos os detentores de moedas em caso de uma corrida monetária. Essa exigência poderia potencialmente criar um pool cativo de stablecoins cujos emissores detêm grandes quantidades de letras do Tesouro. Na medida em que as stablecoins competem por fundos que normalmente seriam alocados aos bancos, elas fornecem uma porta de entrada para o direcionamento de depósitos bancários para a dívida do Tesouro. Por enquanto, não está claro se a nova legislação promoverá a estabilidade ou a prejudicará, dadas as várias questões não resolvidas relacionadas ao risco de corridas monetárias às stablecoins e como sua circulação pode ser auditada para impedir seu uso para fins criminosos ou sonegação fiscal.
Em princípio, o Federal Reserve também pode emitir sua própria stablecoin, ou moeda digital do banco central. Isso também competiria com os depósitos bancários e canalizaria as poupanças para a dívida do Tesouro, a menos que os fundos fossem, por sua vez, usados em empréstimos ao setor privado, um processo que criaria seus próprios problemas. Uma moeda digital do Fed se diferenciaria das stablecoins em outros aspectos importantes. Por um lado, seria, por natureza, respaldada pela plena confiança e crédito do governo dos Estados Unidos, e presumivelmente rastrear seu uso seria menos preocupante. Por outro lado, stablecoins privadas competitivas provavelmente seriam muito mais inovadoras. Embora nenhuma das opções disponíveis para lidar com dívidas insustentáveis seja particularmente atraente, é importante que o governo comece a considerá-las seriamente. Washington não só precisa estar preparada para o próximo choque, quando ele vier, como também os políticos e formuladores de políticas devem reconhecer o que acontecerá se o governo continuar a presumir que os Estados Unidos jamais poderão ter uma crise de dívida.
FIM DE UM IMPÉRIO
Por muito tempo, a abordagem do status quo em Washington tem sido ignorar o enorme problema da dívida e esperar que um retorno a níveis milagrosos de crescimento e baixas taxas de juros resolva a questão. Mas os Estados Unidos estão se aproximando do ponto em que a dívida nacional pode minar não apenas a estabilidade econômica do país, mas também os fatores que sustentaram seu poder global por tantas décadas, incluindo os gastos militares que o país alavancou de muitas maneiras para manter a formidável influência do dólar sobre o sistema financeiro global desde a Segunda Guerra Mundial. Seja no caso da Espanha no século XVI, da Holanda no século XVII ou do Reino Unido no século XIX, nenhum país na história moderna foi capaz de sustentar uma moeda dominante sem também ser uma superpotência.
Os Estados Unidos podem evitar uma crise da dívida, e economistas trumpistas e progressistas que contam com dividendos do crescimento, em última análise, superando os custos dos juros de uma dívida mais alta, podem estar certos. Mas a política de endividamento adotada tanto pelo Partido Republicano quanto pelo Democrata ao longo do primeiro quarto do século XXI equivale a uma enorme aposta em probabilidades remotas, especialmente se o país quiser permanecer como uma potência dominante pelo resto deste século e além. Dada a trajetória atual de déficits, tornou-se muito mais difícil sustentar a crença de que, independentemente do nível da dívida americana, ela não terá efeito sobre a capacidade do país de combater crises financeiras, pandemias, eventos climáticos e guerras. E certamente será um obstáculo ao crescimento do país.
É impossível prever como e quando um problema de dívida americana poderá eclodir e quais serão as consequências: austeridade insuportável, inflação alta, repressão financeira, calote parcial ou uma combinação dessas. Há fortes razões para supor que a inflação terá um papel pronunciado, como ocorreu durante a década de 1970. Independentemente disso, uma crise da dívida será desestabilizadora para os Estados Unidos, a economia global e o status de reserva do dólar. Se não for controlado, poderá corroer a posição do país no mundo.
KENNETH S. ROGOFF é professor de Economia na Universidade Harvard e membro sênior do Conselho de Relações Exteriores. Foi economista-chefe do Fundo Monetário Internacional de 2001 a 2003 e é autor de "Our Dollar, Your Problem: An Insider's View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead".
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