Gordon Liao, Eswar Prasad e Tony Zhang
Foreign Affairs
Este artigo baseia-se em um estudo preparado pelos autores para o Simpósio de Política Econômica de Jackson Hole, realizado em agosto de 2026.
Não é segredo que grande parte do mundo deseja escapar das garras do sistema financeiro global dominado pelo dólar. Por mais de um século, esse sistema conferiu aos Estados Unidos um enorme poder financeiro — utilizado tanto para aplicar sanções contra seus adversários quanto, nas últimas décadas, para captar recursos destinados a financiar seus déficits orçamentários e comerciais. Ao longo de décadas, governos estrangeiros tentaram enfraquecer o domínio do dólar, mas obtiveram pouco sucesso em estabelecer suas próprias moedas como uma alternativa viável.
Agora, surge uma nova força capaz de mudar esse cenário: a tecnologia. Inovações financeiras — especialmente no campo das moedas digitais e dos sistemas de pagamento eletrônico — poderiam, finalmente, oferecer a outras moedas uma chance real de competir com o dólar. Tais inovações tornam a troca direta entre moedas mais simples e barata, eliminando a necessidade de utilizar o dólar como moeda intermediária.
Contudo, apesar das novas oportunidades que essas inovações trazem para o câmbio, a redução dos atritos nas transações globais pode, na verdade, acabar reforçando a dominância do dólar. Mesmo que os custos para utilizar alternativas ao dólar diminuam, investidores estrangeiros não as aproveitarão caso os mercados financeiros desses países permaneçam instáveis e suas instituições, fragilizadas. À medida que a dívida do governo dos EUA dispara, o Estado de direito no país se deteriora e a independência do Federal Reserve é posta em xeque, a predominância do dólar pode parecer incerta. Contudo, o dólar pode acabar permanecendo soberano, por falta de alternativa.
A continuidade da predominância do dólar pode levar a novas turbulências na economia global, à medida que os Estados Unidos antagonizam seus parceiros comerciais e persistem em políticas pouco disciplinadas, que resultam em grandes déficits orçamentários e comerciais. Existe a possibilidade de que o dólar também perca a confiança dos investidores estrangeiros — uma espécie de reviravolta que, sem dúvida, seria recebida com satisfação em muitas capitais. Mas os governos deveriam ter cuidado com o que desejam. Um mundo desprovido de uma moeda confiável de última instância, em momentos de pânico financeiro global, poderia ser ainda mais instável do que um mundo dominado por Washington.
PEGUE-ME SE PUDER
O dólar americano deveria estar perdendo sua dominância nas finanças globais por uma série de razões. A primeira é a tendência do país de transformar sua moeda em uma arma. Ao longo de diferentes administrações, Washington impôs sanções financeiras a rivais, como o Irã e a Rússia, cortando seu acesso a transações em dólar e, com isso, paralisando seu comércio exterior. As economias de aliados dos EUA, por vezes, também acabam sendo afetadas por essas sanções, uma vez que o governo americano ameaça aplicar sanções secundárias — impedindo que bancos e empresas desses países acessem dólares — com o objetivo de desencorajar terceiros a realizar transações com as nações sancionadas. Em 2014, por exemplo, autoridades americanas penalizaram o banco francês BNP Paribas por processar pagamentos em dólar em nome de clientes em Cuba, Irã e Sudão. O governo francês protestou contra a multa, mas sem sucesso. Diante de uma postura tão coercitiva, autoridades governamentais e banqueiros centrais fora dos Estados Unidos não têm escondido suas intenções de reduzir a dependência em relação ao dólar.
As escolhas políticas mais amplas de Washington, especialmente a falta de disciplina fiscal, também tendem a minar a confiança nos mercados financeiros americanos. A dívida do governo federal dos EUA já ultrapassa US$ 40 trilhões — quase 125% do PIB anual do país — e há poucos sinais de que Washington esteja tentando contê-la. Níveis de dívida tão elevados costumam levar a uma combinação de inflação alta, gastos crescentes com juros e desvalorização cambial. A abordagem hostil da administração Trump em relação ao comércio internacional, inclusive com aliados próximos, também tem levado governos a considerar a redução dos riscos em seus laços econômicos com os Estados Unidos. Os ataques abertos do presidente Donald Trump à independência do Federal Reserve, somados ao enfraquecimento dos mecanismos de freios e contrapesos, estão erodindo os pilares do sistema institucional americano — a base sobre a qual repousa a confiança dos investidores estrangeiros no dólar.
O suposto rival mais comentado do dólar perdeu força.
E, de fato, existem alguns sinais do declínio do dólar. A participação da moeda nas reservas cambiais mantidas por bancos centrais estrangeiros caiu de 71% em 2000 para 57% atualmente. Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA — ativo há muito considerado o refúgio seguro por excelência para investidores em momentos de turbulência financeira — subiram, o que significa que os investidores estão exigindo um retorno maior para emprestar recursos ao governo americano. Em outubro, o rendimento dos títulos do Tesouro com vencimento em dez anos atingiu 5,3%, o patamar mais elevado desde 2002.
Na maioria das outras dimensões, contudo, o dólar parece tão dominante como sempre. Sessenta por cento das transações transfronteiriças são denominadas em dólares — excluindo-se a zona do euro, caracterizada pelo uso comum da moeda europeia —, e esse percentual tem até aumentado nos últimos anos. A participação do euro nos pagamentos transfronteiriços fora da zona do euro situa-se, atualmente, em cerca de 13%, enquanto a do renminbi é inferior a 3%. O dólar também permanece soberano na maior parte dos outros indicadores de uso internacional de uma moeda, incluindo sua participação no volume de negociações nos mercados cambiais e na denominação de títulos de dívida internacionais, utilizados por empresas para captar recursos nos mercados globais de capitais.
Em suma, não surgiram rivais sérios para o dólar. O motivo é simples: outras moedas importantes parecem ainda mais fragilizadas do que o dólar. Moedas de reserva tradicionais, como o euro, o iene e a libra esterlina, foram enfraquecidas pela debilidade econômica e pela instabilidade política de seus respectivos países. Embora moedas como o dólar australiano, o dólar canadense, a coroa sueca e o franco suíço tenham preenchido parte dessa lacuna, cada uma delas é pequena demais para exercer um impacto relevante nas finanças globais. O renminbi — o suposto rival mais debatido do dólar — também perdeu força. Pequim pouco fez para mitigar os problemas estruturais da economia chinesa, que incluem uma crise prolongada no mercado imobiliário, elevados níveis de endividamento dos governos locais e um rígido controle estatal sobre a economia e os mercados financeiros. Além disso, o governo chinês tem se mostrado avesso a permitir o livre fluxo de capitais através de suas fronteiras ou a deixar que as forças de mercado determinem a taxa de câmbio de sua moeda. Consequentemente, o renminbi não conseguiu ampliar seu uso em escala internacional. O resultado é um segundo escalão de moedas cada vez mais fragmentado, sem que nenhuma delas seja capaz de representar um desafio real à hegemonia da moeda dominante.
DOIS LADOS DA MESMA MOEDA
Na era dos mercados financeiros modernos, uma das principais funções de uma moeda internacional é facilitar transações indiretas entre diferentes moedas. Há muito tempo, tem sido mais fácil e barato para um importador chinês de minério de ferro brasileiro trocar renminbis por dólares e pagar pelo minério nessa moeda, para que, em seguida, o exportador brasileiro converta esses dólares em reais. Isso ocorre porque os pagamentos transfronteiriços são, há muito, dominados por uma rede bancária global baseada no dólar, o que torna essa a moeda mais disponível para a realização de pagamentos. Contudo, nos últimos anos, tecnologias digitais criaram meios mais rápidos e econômicos para a movimentação de recursos entre fronteiras.
Uma inovação fundamental tem sido a tokenização de dinheiro e ativos financeiros, viabilizada por uma tecnologia chamada blockchain. O blockchain — essencialmente um registro digital público, gerido por um algoritmo computacional em vez de um único banco ou câmara de compensação — oferece uma plataforma para a negociação de ativos tokenizados. Não importa em que país as partes estejam localizadas, desde que tenham acesso à internet. Nos últimos anos, a tokenização expandiu-se para incluir não apenas dinheiro, mas também ativos financeiros, como títulos públicos, ações e fundos de investimento.
Em teoria, essas mudanças têm o potencial de reconfigurar a ordem monetária internacional. Nos últimos anos, países como Brasil, China, Índia e Rússia têm realizado um volume maior de transações comerciais em suas próprias moedas, desenvolvendo redes de pagamento transfronteiriças e conectando-as entre si, em um esforço para reduzir a dependência do dólar. O volume dessas transações ainda é modesto, uma vez que essas moedas têm uso limitado fora de seus países de origem e, além disso, ainda é mais fácil e barato realizar transações em uma moeda amplamente reconhecida e aceita, como o dólar. Contudo, à medida que os sistemas de pagamento e os mercados financeiros desses países se desenvolvem, esse volume pode aumentar drasticamente, alterando o cenário monetário. Inovações financeiras baseadas em blockchain podem conferir um impulso adicional a esse processo.
Uma predominância ainda maior do dólar, portanto, é o cenário mais provável para o futuro. O perigo desse desfecho é que os Estados Unidos terão, ainda menos do que antes, incentivos para adotar uma maior responsabilidade fiscal. Se os investidores estrangeiros continuarem ávidos por investir nos mercados financeiros dos EUA, Washington terá poucos motivos para reduzir seus déficits orçamentários e comerciais. As políticas do Fed, incluindo alterações nas taxas de juros, podem provocar efeitos bruscos e desestabilizadores em outros países. Em 2013, por exemplo, a simples perspectiva de que o Fed reduzisse as medidas destinadas a manter baixas as taxas de juros nos EUA fez com que as moedas do Brasil, Índia, Indonésia e Turquia despencassem; isso ocorreu porque investidores ao redor do mundo, antecipando retornos maiores sobre ativos americanos, retiraram seu capital das ações e títulos desses países. Como os fluxos de capital entram e saem dos mercados em resposta às ações do Fed — e não em função de suas próprias políticas monetárias —, outros países podem acabar sem instrumentos de política econômica para estabilizar suas economias e mercados financeiros nesse cenário. Economias emergentes e em desenvolvimento, que possuem mercados financeiros pouco profundos e dependem fortemente de empréstimos externos — frequentemente denominados em dólares —, são especialmente vulneráveis à volatilidade dos fluxos de capital e das taxas de câmbio. Em um mundo de predominância ainda maior do dólar, esses países poderiam enfrentar, com maior frequência, crises cambiais, fuga de capitais e dificuldades com o endividamento.
Por mais desconcertante que possa parecer a contínua preeminência do dólar, o mundo precisa de uma moeda em que possa confiar. À medida que as ameaças à estabilidade financeira internacional se intensificam, os mercados financeiros não podem se dar ao luxo de ficar à deriva. De uma forma ou de outra, o mundo terá de aprender a conviver com a desordem monetária; e o dólar, pelo menos por enquanto, é a "menos pior" das opções.
 |
| Notas de dólar americano, março de 2026 Dado Ruvic / Reuters |
Este artigo baseia-se em um estudo preparado pelos autores para o Simpósio de Política Econômica de Jackson Hole, realizado em agosto de 2026.
Não é segredo que grande parte do mundo deseja escapar das garras do sistema financeiro global dominado pelo dólar. Por mais de um século, esse sistema conferiu aos Estados Unidos um enorme poder financeiro — utilizado tanto para aplicar sanções contra seus adversários quanto, nas últimas décadas, para captar recursos destinados a financiar seus déficits orçamentários e comerciais. Ao longo de décadas, governos estrangeiros tentaram enfraquecer o domínio do dólar, mas obtiveram pouco sucesso em estabelecer suas próprias moedas como uma alternativa viável.
Agora, surge uma nova força capaz de mudar esse cenário: a tecnologia. Inovações financeiras — especialmente no campo das moedas digitais e dos sistemas de pagamento eletrônico — poderiam, finalmente, oferecer a outras moedas uma chance real de competir com o dólar. Tais inovações tornam a troca direta entre moedas mais simples e barata, eliminando a necessidade de utilizar o dólar como moeda intermediária.
Contudo, apesar das novas oportunidades que essas inovações trazem para o câmbio, a redução dos atritos nas transações globais pode, na verdade, acabar reforçando a dominância do dólar. Mesmo que os custos para utilizar alternativas ao dólar diminuam, investidores estrangeiros não as aproveitarão caso os mercados financeiros desses países permaneçam instáveis e suas instituições, fragilizadas. À medida que a dívida do governo dos EUA dispara, o Estado de direito no país se deteriora e a independência do Federal Reserve é posta em xeque, a predominância do dólar pode parecer incerta. Contudo, o dólar pode acabar permanecendo soberano, por falta de alternativa.
A continuidade da predominância do dólar pode levar a novas turbulências na economia global, à medida que os Estados Unidos antagonizam seus parceiros comerciais e persistem em políticas pouco disciplinadas, que resultam em grandes déficits orçamentários e comerciais. Existe a possibilidade de que o dólar também perca a confiança dos investidores estrangeiros — uma espécie de reviravolta que, sem dúvida, seria recebida com satisfação em muitas capitais. Mas os governos deveriam ter cuidado com o que desejam. Um mundo desprovido de uma moeda confiável de última instância, em momentos de pânico financeiro global, poderia ser ainda mais instável do que um mundo dominado por Washington.
PEGUE-ME SE PUDER
O dólar americano deveria estar perdendo sua dominância nas finanças globais por uma série de razões. A primeira é a tendência do país de transformar sua moeda em uma arma. Ao longo de diferentes administrações, Washington impôs sanções financeiras a rivais, como o Irã e a Rússia, cortando seu acesso a transações em dólar e, com isso, paralisando seu comércio exterior. As economias de aliados dos EUA, por vezes, também acabam sendo afetadas por essas sanções, uma vez que o governo americano ameaça aplicar sanções secundárias — impedindo que bancos e empresas desses países acessem dólares — com o objetivo de desencorajar terceiros a realizar transações com as nações sancionadas. Em 2014, por exemplo, autoridades americanas penalizaram o banco francês BNP Paribas por processar pagamentos em dólar em nome de clientes em Cuba, Irã e Sudão. O governo francês protestou contra a multa, mas sem sucesso. Diante de uma postura tão coercitiva, autoridades governamentais e banqueiros centrais fora dos Estados Unidos não têm escondido suas intenções de reduzir a dependência em relação ao dólar.
As escolhas políticas mais amplas de Washington, especialmente a falta de disciplina fiscal, também tendem a minar a confiança nos mercados financeiros americanos. A dívida do governo federal dos EUA já ultrapassa US$ 40 trilhões — quase 125% do PIB anual do país — e há poucos sinais de que Washington esteja tentando contê-la. Níveis de dívida tão elevados costumam levar a uma combinação de inflação alta, gastos crescentes com juros e desvalorização cambial. A abordagem hostil da administração Trump em relação ao comércio internacional, inclusive com aliados próximos, também tem levado governos a considerar a redução dos riscos em seus laços econômicos com os Estados Unidos. Os ataques abertos do presidente Donald Trump à independência do Federal Reserve, somados ao enfraquecimento dos mecanismos de freios e contrapesos, estão erodindo os pilares do sistema institucional americano — a base sobre a qual repousa a confiança dos investidores estrangeiros no dólar.
O suposto rival mais comentado do dólar perdeu força.
E, de fato, existem alguns sinais do declínio do dólar. A participação da moeda nas reservas cambiais mantidas por bancos centrais estrangeiros caiu de 71% em 2000 para 57% atualmente. Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA — ativo há muito considerado o refúgio seguro por excelência para investidores em momentos de turbulência financeira — subiram, o que significa que os investidores estão exigindo um retorno maior para emprestar recursos ao governo americano. Em outubro, o rendimento dos títulos do Tesouro com vencimento em dez anos atingiu 5,3%, o patamar mais elevado desde 2002.
Na maioria das outras dimensões, contudo, o dólar parece tão dominante como sempre. Sessenta por cento das transações transfronteiriças são denominadas em dólares — excluindo-se a zona do euro, caracterizada pelo uso comum da moeda europeia —, e esse percentual tem até aumentado nos últimos anos. A participação do euro nos pagamentos transfronteiriços fora da zona do euro situa-se, atualmente, em cerca de 13%, enquanto a do renminbi é inferior a 3%. O dólar também permanece soberano na maior parte dos outros indicadores de uso internacional de uma moeda, incluindo sua participação no volume de negociações nos mercados cambiais e na denominação de títulos de dívida internacionais, utilizados por empresas para captar recursos nos mercados globais de capitais.
Em suma, não surgiram rivais sérios para o dólar. O motivo é simples: outras moedas importantes parecem ainda mais fragilizadas do que o dólar. Moedas de reserva tradicionais, como o euro, o iene e a libra esterlina, foram enfraquecidas pela debilidade econômica e pela instabilidade política de seus respectivos países. Embora moedas como o dólar australiano, o dólar canadense, a coroa sueca e o franco suíço tenham preenchido parte dessa lacuna, cada uma delas é pequena demais para exercer um impacto relevante nas finanças globais. O renminbi — o suposto rival mais debatido do dólar — também perdeu força. Pequim pouco fez para mitigar os problemas estruturais da economia chinesa, que incluem uma crise prolongada no mercado imobiliário, elevados níveis de endividamento dos governos locais e um rígido controle estatal sobre a economia e os mercados financeiros. Além disso, o governo chinês tem se mostrado avesso a permitir o livre fluxo de capitais através de suas fronteiras ou a deixar que as forças de mercado determinem a taxa de câmbio de sua moeda. Consequentemente, o renminbi não conseguiu ampliar seu uso em escala internacional. O resultado é um segundo escalão de moedas cada vez mais fragmentado, sem que nenhuma delas seja capaz de representar um desafio real à hegemonia da moeda dominante.
DOIS LADOS DA MESMA MOEDA
Na era dos mercados financeiros modernos, uma das principais funções de uma moeda internacional é facilitar transações indiretas entre diferentes moedas. Há muito tempo, tem sido mais fácil e barato para um importador chinês de minério de ferro brasileiro trocar renminbis por dólares e pagar pelo minério nessa moeda, para que, em seguida, o exportador brasileiro converta esses dólares em reais. Isso ocorre porque os pagamentos transfronteiriços são, há muito, dominados por uma rede bancária global baseada no dólar, o que torna essa a moeda mais disponível para a realização de pagamentos. Contudo, nos últimos anos, tecnologias digitais criaram meios mais rápidos e econômicos para a movimentação de recursos entre fronteiras.
Uma inovação fundamental tem sido a tokenização de dinheiro e ativos financeiros, viabilizada por uma tecnologia chamada blockchain. O blockchain — essencialmente um registro digital público, gerido por um algoritmo computacional em vez de um único banco ou câmara de compensação — oferece uma plataforma para a negociação de ativos tokenizados. Não importa em que país as partes estejam localizadas, desde que tenham acesso à internet. Nos últimos anos, a tokenização expandiu-se para incluir não apenas dinheiro, mas também ativos financeiros, como títulos públicos, ações e fundos de investimento.
Em teoria, essas mudanças têm o potencial de reconfigurar a ordem monetária internacional. Nos últimos anos, países como Brasil, China, Índia e Rússia têm realizado um volume maior de transações comerciais em suas próprias moedas, desenvolvendo redes de pagamento transfronteiriças e conectando-as entre si, em um esforço para reduzir a dependência do dólar. O volume dessas transações ainda é modesto, uma vez que essas moedas têm uso limitado fora de seus países de origem e, além disso, ainda é mais fácil e barato realizar transações em uma moeda amplamente reconhecida e aceita, como o dólar. Contudo, à medida que os sistemas de pagamento e os mercados financeiros desses países se desenvolvem, esse volume pode aumentar drasticamente, alterando o cenário monetário. Inovações financeiras baseadas em blockchain podem conferir um impulso adicional a esse processo.
As stablecoins (moedas estáveis) lastreadas em dólar representam uma vantagem significativa para os Estados Unidos.
Investimentos transfronteiriços também podem se tornar muito mais simples. Atualmente, investir em valores mobiliários estrangeiros exige recorrer a corretoras e outros intermediários, que cobram taxas elevadas e levam dias para processar as operações. A tokenização de títulos e ações, por sua vez, ampliou o acesso dos investidores a uma gama mais ampla de ativos financeiros internacionais — inclusive em economias emergentes e em desenvolvimento, onde os mercados financeiros costumam ser pequenos, pouco líquidos e pouco integrados às redes globais de negociação. Da mesma forma, a tokenização ampliou o acesso de empreendedores e pequenas empresas a fontes globais de capital que antes estavam fora de seu alcance; isso pode ser particularmente benéfico para empresas situadas em países com mercados financeiros pouco desenvolvidos. É provável que, em breve, depósitos bancários também passem a estar disponíveis na forma tokenizada, facilitando a realização de transações por meio de canais de pagamento mais tradicionais. Contudo, a disseminação da tokenização pode fortalecer, em vez de enfraquecer, o predomínio do dólar. O exemplo das stablecoins ilustra esse paradoxo. Enquanto criptomoedas como o Bitcoin são criadas e distribuídas por um algoritmo computacional — o que significa que não há nada que fundamente o seu valor —, o valor de uma stablecoin é, tipicamente, atrelado a uma moeda oficial. Esse valor mantém-se estável porque é lastreado, na proporção de um para um, por reservas de ativos seguros e líquidos — geralmente títulos públicos, depósitos bancários e dinheiro em espécie. Tais ativos são, via de regra, denominados em dólares. Atualmente, há mais de US$ 250 bilhões em stablecoins em circulação, sendo que mais de 99% desse montante está atrelado ao dólar. Enquanto o dólar mantiver a sua posição de predominância, os investidores terão poucos incentivos para lastrear stablecoins em qualquer outra moeda.
As stablecoins (moedas estáveis) lastreadas em dólar representam uma grande vantagem para os Estados Unidos. Ao consolidar a posição central do dólar nos pagamentos internacionais, a crescente demanda por stablecoins lastreadas nessa moeda também impulsiona, indiretamente, a procura por títulos do Tesouro americano. Isso reduz os rendimentos que o governo dos EUA precisa oferecer aos investidores para atraí-los a adquirir esses títulos, facilitando, assim, o financiamento dos déficits orçamentários do país. Outras inovações nos sistemas de pagamento poderiam tornar ainda mais barato o uso do dólar em transações transfronteiriças, minimizando a vantagem relativa que tais inovações conferem a outras moedas. Inovações financeiras baseadas em novas tecnologias não são, por si sós, capazes de compensar as fragilidades inerentes a outras moedas — a saber, a fraqueza das economias e das instituições que as sustentam.
CORRENTES OPOSTAS
Há uma outra mudança significativa em curso na economia global que favorece o dólar — uma tendência que as inovações financeiras provavelmente apenas reforçarão. Nas duas primeiras décadas deste século, bancos centrais — especialmente os de grandes economias emergentes, como China e Índia — acumularam grandes volumes de ativos estrangeiros denominados em moedas fortes (como o euro, a libra esterlina, o iene japonês e, sobretudo, o dólar) para ampliar suas reservas cambiais. Essas reservas ajudaram tais bancos centrais a lidar com a volatilidade nos fluxos de capital e nas taxas de câmbio — um risco recorrente para países que oscilam entre o favor e o desfavor dos investidores estrangeiros, muitas vezes devido a fatores alheios ao seu controle, como alterações nas taxas de juros dos EUA. Contudo, nos últimos anos, os bancos centrais pararam de ampliar suas reservas ou começaram a diversificar seus portfólios com outros ativos, como o ouro, por relutarem em aumentar seus investimentos em um país cujas políticas econômica e geopolítica mostram-se instáveis. Em 2010, os bancos centrais estrangeiros detinham 70% dos títulos do Tesouro dos EUA mantidos por investidores estrangeiros; essa participação caiu para cerca de 40%, à medida que a demanda se estabilizou. O recuo dessas fontes de demanda, antes consideradas confiáveis, ameaça a capacidade de Washington de captar recursos a baixo custo.
Felizmente para os Estados Unidos, existe uma força alternativa que está mais do que compensando essa perda de demanda. À medida que os custos das transações transfronteiriças de ativos diminuem, graças a inovações financeiras, investidores privados — tanto de economias avançadas quanto de mercados emergentes — estão ampliando seus investimentos no exterior em busca de retornos mais elevados e de diversificação de portfólio. Eles têm voltado sua atenção para ativos denominados em dólar — desde títulos do Tesouro americano e obrigações corporativas até ações —, uma vez que os mercados financeiros dos EUA oferecem uma combinação inigualável de bons retornos, baixos custos de transação e proteções jurídicas. Na década atual, os fluxos líquidos de capital financeiro para os Estados Unidos têm sido positivos em praticamente todos os trimestres. Apesar das discussões sobre a redução de riscos (de-risking) e a diversificação, que ganharam força desde a eleição de Trump, esses fluxos, na verdade, intensificaram-se nos últimos anos.
O avanço da inovação financeira tende a reforçar, em vez de reverter, essas tendências, representando um novo desafio para os países que buscam fortalecer suas próprias moedas e contrapor-se ao uso do dólar como arma geopolítica. Tais dinâmicas podem afetar, de forma mais severa, nações de menor porte ou com instituições fragilizadas. Em diversas partes do mundo, muitos agentes que, há tempos, confiam mais no dólar do que em suas moedas nacionais agora dispõem de um acesso facilitado à moeda americana — e é provável que façam uso dela. A crescente adoção de sistemas de pagamento lastreados em dólar e o aumento dos investimentos em ativos denominados nessa moeda podem levar esses países a ceder sua soberania monetária, comprometendo a capacidade de seus bancos centrais de conduzir as taxas de juros internas e controlar a inflação. Esse fenômeno de “dolarização” já é bastante difundido em partes da América Latina — regiões que enfrentaram episódios recorrentes de inflação elevada e que, por meio do comércio, do turismo e das remessas enviadas por emigrantes, possuem fácil acesso a dólares em espécie. A inovação financeira pode expandir esse fenômeno para outras regiões do mundo em desenvolvimento, concentrando uma parcela ainda maior da poupança global — bem como dos riscos financeiros associados — em uma única moeda, gerida por um único banco central.
A OPÇÃO MENOS RUIM
Em teoria, o melhor e mais estável sistema monetário internacional seria verdadeiramente multipolar, sem que uma única moeda ocupasse uma posição de predominância; em vez disso, várias moedas importantes — cada uma sustentada por mercados financeiros profundos, políticas econômicas sólidas e instituições confiáveis — serviriam como âncoras para o comércio e as finanças internacionais. No período que antecedeu a Primeira Guerra Mundial, a libra esterlina britânica, o franco francês e o marco alemão eram utilizados para denominar transações e serviam como moedas de reserva. Quando surgiam problemas — ainda que de forma esporádica —, os bancos centrais desses países apoiavam uns aos outros, ajudando a evitar um pânico financeiro mais generalizado. Uma renovada competição entre moedas forçaria os governos envolvidos, incluindo o dos Estados Unidos, a adotar políticas responsáveis para evitar que suas moedas fossem rejeitadas pelos investidores. Contudo, dado o mal-estar econômico e institucional que afeta a China, o Japão, o Reino Unido e a zona do euro, tal cenário parece improvável.
As stablecoins (moedas estáveis) lastreadas em dólar representam uma grande vantagem para os Estados Unidos. Ao consolidar a posição central do dólar nos pagamentos internacionais, a crescente demanda por stablecoins lastreadas nessa moeda também impulsiona, indiretamente, a procura por títulos do Tesouro americano. Isso reduz os rendimentos que o governo dos EUA precisa oferecer aos investidores para atraí-los a adquirir esses títulos, facilitando, assim, o financiamento dos déficits orçamentários do país. Outras inovações nos sistemas de pagamento poderiam tornar ainda mais barato o uso do dólar em transações transfronteiriças, minimizando a vantagem relativa que tais inovações conferem a outras moedas. Inovações financeiras baseadas em novas tecnologias não são, por si sós, capazes de compensar as fragilidades inerentes a outras moedas — a saber, a fraqueza das economias e das instituições que as sustentam.
CORRENTES OPOSTAS
Há uma outra mudança significativa em curso na economia global que favorece o dólar — uma tendência que as inovações financeiras provavelmente apenas reforçarão. Nas duas primeiras décadas deste século, bancos centrais — especialmente os de grandes economias emergentes, como China e Índia — acumularam grandes volumes de ativos estrangeiros denominados em moedas fortes (como o euro, a libra esterlina, o iene japonês e, sobretudo, o dólar) para ampliar suas reservas cambiais. Essas reservas ajudaram tais bancos centrais a lidar com a volatilidade nos fluxos de capital e nas taxas de câmbio — um risco recorrente para países que oscilam entre o favor e o desfavor dos investidores estrangeiros, muitas vezes devido a fatores alheios ao seu controle, como alterações nas taxas de juros dos EUA. Contudo, nos últimos anos, os bancos centrais pararam de ampliar suas reservas ou começaram a diversificar seus portfólios com outros ativos, como o ouro, por relutarem em aumentar seus investimentos em um país cujas políticas econômica e geopolítica mostram-se instáveis. Em 2010, os bancos centrais estrangeiros detinham 70% dos títulos do Tesouro dos EUA mantidos por investidores estrangeiros; essa participação caiu para cerca de 40%, à medida que a demanda se estabilizou. O recuo dessas fontes de demanda, antes consideradas confiáveis, ameaça a capacidade de Washington de captar recursos a baixo custo.
Felizmente para os Estados Unidos, existe uma força alternativa que está mais do que compensando essa perda de demanda. À medida que os custos das transações transfronteiriças de ativos diminuem, graças a inovações financeiras, investidores privados — tanto de economias avançadas quanto de mercados emergentes — estão ampliando seus investimentos no exterior em busca de retornos mais elevados e de diversificação de portfólio. Eles têm voltado sua atenção para ativos denominados em dólar — desde títulos do Tesouro americano e obrigações corporativas até ações —, uma vez que os mercados financeiros dos EUA oferecem uma combinação inigualável de bons retornos, baixos custos de transação e proteções jurídicas. Na década atual, os fluxos líquidos de capital financeiro para os Estados Unidos têm sido positivos em praticamente todos os trimestres. Apesar das discussões sobre a redução de riscos (de-risking) e a diversificação, que ganharam força desde a eleição de Trump, esses fluxos, na verdade, intensificaram-se nos últimos anos.
O avanço da inovação financeira tende a reforçar, em vez de reverter, essas tendências, representando um novo desafio para os países que buscam fortalecer suas próprias moedas e contrapor-se ao uso do dólar como arma geopolítica. Tais dinâmicas podem afetar, de forma mais severa, nações de menor porte ou com instituições fragilizadas. Em diversas partes do mundo, muitos agentes que, há tempos, confiam mais no dólar do que em suas moedas nacionais agora dispõem de um acesso facilitado à moeda americana — e é provável que façam uso dela. A crescente adoção de sistemas de pagamento lastreados em dólar e o aumento dos investimentos em ativos denominados nessa moeda podem levar esses países a ceder sua soberania monetária, comprometendo a capacidade de seus bancos centrais de conduzir as taxas de juros internas e controlar a inflação. Esse fenômeno de “dolarização” já é bastante difundido em partes da América Latina — regiões que enfrentaram episódios recorrentes de inflação elevada e que, por meio do comércio, do turismo e das remessas enviadas por emigrantes, possuem fácil acesso a dólares em espécie. A inovação financeira pode expandir esse fenômeno para outras regiões do mundo em desenvolvimento, concentrando uma parcela ainda maior da poupança global — bem como dos riscos financeiros associados — em uma única moeda, gerida por um único banco central.
A OPÇÃO MENOS RUIM
Em teoria, o melhor e mais estável sistema monetário internacional seria verdadeiramente multipolar, sem que uma única moeda ocupasse uma posição de predominância; em vez disso, várias moedas importantes — cada uma sustentada por mercados financeiros profundos, políticas econômicas sólidas e instituições confiáveis — serviriam como âncoras para o comércio e as finanças internacionais. No período que antecedeu a Primeira Guerra Mundial, a libra esterlina britânica, o franco francês e o marco alemão eram utilizados para denominar transações e serviam como moedas de reserva. Quando surgiam problemas — ainda que de forma esporádica —, os bancos centrais desses países apoiavam uns aos outros, ajudando a evitar um pânico financeiro mais generalizado. Uma renovada competição entre moedas forçaria os governos envolvidos, incluindo o dos Estados Unidos, a adotar políticas responsáveis para evitar que suas moedas fossem rejeitadas pelos investidores. Contudo, dado o mal-estar econômico e institucional que afeta a China, o Japão, o Reino Unido e a zona do euro, tal cenário parece improvável.
Se o dólar perder sua posição de privilégio e nenhuma outra moeda for capaz de substituí-lo, o sistema monetário global tornar-se-á ainda mais fragmentado do que já é. Esse cenário poderia concretizar-se caso a dívida dos EUA crescesse a ponto de os investidores duvidarem de seu valor e se desfazerem dela; se sanções e tarifas adicionais levassem países a evitar o dólar, a despeito dos custos; ou, ainda, se a independência do Federal Reserve (Fed) fosse seriamente comprometida, resultando em um surto inflacionário e em uma queda acentuada no valor do dólar. Nas circunstâncias atuais, caso o dólar perdesse sua posição privilegiada, ele não seria substituído por um conjunto de moedas fortes, mas sim por várias moedas fracas — nenhuma delas amparada por mercados financeiros suficientemente robustos ou por um banco central capaz e disposto a atuar como credor de última instância em escala global durante uma crise.
O mundo precisa de uma moeda em que possa confiar.
Se o sistema econômico global não contar com uma moeda capaz de ancorar a confiança dos investidores, tensões nos mercados financeiros podem escalar para uma turbulência incontrolável. Durante a crise financeira global de 2008-2009, por exemplo, o Fed injetou uma enorme quantidade de dólares nos mercados financeiros dos EUA e do exterior, visando sustentar bancos e empresas ao redor do mundo que necessitavam desesperadamente de dólares para honrar suas obrigações de dívida e fortalecer seus balanços patrimoniais. Embora os Estados Unidos tenham sido o epicentro da crise, a confiança no Federal Reserve (Fed) ajudou a evitar que uma situação terrível se tornasse ainda pior. Investidores preocupados com a segurança de seus ativos correram para os títulos do Tesouro americano — um investimento no qual confiavam que o capital seria devolvido.
Uma predominância ainda maior do dólar, portanto, é o cenário mais provável para o futuro. O perigo desse desfecho é que os Estados Unidos terão, ainda menos do que antes, incentivos para adotar uma maior responsabilidade fiscal. Se os investidores estrangeiros continuarem ávidos por investir nos mercados financeiros dos EUA, Washington terá poucos motivos para reduzir seus déficits orçamentários e comerciais. As políticas do Fed, incluindo alterações nas taxas de juros, podem provocar efeitos bruscos e desestabilizadores em outros países. Em 2013, por exemplo, a simples perspectiva de que o Fed reduzisse as medidas destinadas a manter baixas as taxas de juros nos EUA fez com que as moedas do Brasil, Índia, Indonésia e Turquia despencassem; isso ocorreu porque investidores ao redor do mundo, antecipando retornos maiores sobre ativos americanos, retiraram seu capital das ações e títulos desses países. Como os fluxos de capital entram e saem dos mercados em resposta às ações do Fed — e não em função de suas próprias políticas monetárias —, outros países podem acabar sem instrumentos de política econômica para estabilizar suas economias e mercados financeiros nesse cenário. Economias emergentes e em desenvolvimento, que possuem mercados financeiros pouco profundos e dependem fortemente de empréstimos externos — frequentemente denominados em dólares —, são especialmente vulneráveis à volatilidade dos fluxos de capital e das taxas de câmbio. Em um mundo de predominância ainda maior do dólar, esses países poderiam enfrentar, com maior frequência, crises cambiais, fuga de capitais e dificuldades com o endividamento.
Por mais desconcertante que possa parecer a contínua preeminência do dólar, o mundo precisa de uma moeda em que possa confiar. À medida que as ameaças à estabilidade financeira internacional se intensificam, os mercados financeiros não podem se dar ao luxo de ficar à deriva. De uma forma ou de outra, o mundo terá de aprender a conviver com a desordem monetária; e o dólar, pelo menos por enquanto, é a "menos pior" das opções.
GORDON LIAO é economista-chefe na Circle.
ESWAR PRASAD é professor na Universidade Cornell, pesquisador sênior na Brookings Institution e autor de The Doom Loop: Why the World Economic Order Is Spiraling Into Disorder.
TONY ZHANG é professor associado na Universidade Estadual do Arizona.
ESWAR PRASAD é professor na Universidade Cornell, pesquisador sênior na Brookings Institution e autor de The Doom Loop: Why the World Economic Order Is Spiraling Into Disorder.
TONY ZHANG é professor associado na Universidade Estadual do Arizona.
Nenhum comentário:
Postar um comentário