Jan Toporowski explica a nossa era contemporânea de "predominância da política monetária": o período em que a definição das taxas de juros de curto prazo pelos bancos centrais é vista como o principal instrumento para regular a atividade econômica. Isso, no entanto, não reflete uma lei imutável do ciclo econômico, mas sim um conjunto de pressupostos que evidencia a dependência do capitalismo em relação à própria acumulação de capital. Tal fato, por sua vez, obscurece verdades mais profundas sobre a eficácia da política monetária no cotidiano da classe trabalhadora.
Jan Toporowski
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| Monthly Review Vol. 78 (2026–2027), No. 03 (July-August 2026) |
Vivemos em uma era do que os banqueiros centrais chamam de "dominância da política monetária". Isso não significa que os banqueiros centrais que conduzem a política monetária controlem as economias em que atuam; significa que a política econômica do governo deve estar subordinada à política dos bancos centrais na definição das taxas de juros de curto prazo. Naturalmente, isso não ocorre sem contestações, como vemos nas tentativas grosseiras da atual administração em Washington de pressionar o Federal Reserve. No entanto, o princípio essencial por trás da dominância da política monetária — de que as taxas de juros fixadas pelos bancos centrais são o principal instrumento para controlar a inflação e, consequentemente, para regular o nível de emprego e a atividade econômica — permanece praticamente incontestado por economistas e políticos sérios.
A ideia de que os bancos centrais devem definir as taxas de juros para controlar a inflação de preços na economia está, hoje, profundamente enraizada nas discussões sobre política econômica de quase todos os países, com algumas exceções notáveis, como o Japão (mas não a China). Essa ideia tem suas raízes na disparada da inflação da década de 1970, que deu origem ao monetarismo — a política de tentar controlar a inflação de preços por meio do controle da oferta de moeda. O monetarismo fracassou quando a inflação caiu na década de 1980, ao passo que a oferta de moeda continuava a se expandir rapidamente, demonstrando assim que os bancos centrais não conseguiam gerenciá-la e que foi o alto desemprego (e a queda nos custos de energia) da administração Reagan, e não a quantidade de meios de pagamento, que reduziu a taxa de aumento dos preços.
No final da década de 1980, os bancos centrais dos principais países capitalistas abandonaram as tentativas de controlar a quantidade de moeda na economia e voltaram-se para um instrumento de política muito mais manejável: a taxa de juros pela qual emprestam reservas aos bancos comerciais. Isso coincidiu com a entrada de produtos manufaturados baratos do Leste Asiático nos mercados consumidores de todo o mundo, reduzindo as taxas de inflação, especialmente nos países capitalistas dominantes da América do Norte e da Europa.
Banqueiros e economistas saudaram essa redução da inflação como resultado de políticas de "metas de inflação": elevar ou reduzir as taxas de juros dependendo de a inflação projetada estar acima ou abaixo de uma meta estabelecida pelo governo ou pelo banco central (geralmente em torno de 2%). Entre uma taxa de juros mais alta — que reduziria a taxa de inflação — e uma taxa mais baixa — que provocaria uma inflação mais elevada —, supõe-se a existência de uma taxa de juros neutra, capaz de manter a economia em sua taxa de inflação atual. Três décadas de inflação de preços em patamares próximos às metas, na Europa e na América do Norte, convenceram banqueiros e economistas de que haviam encontrado a "Lâmpada de Aladim" da política econômica: um instrumento capaz de regular a atividade econômica e evitar os conflitos sociais associados a métodos mais diretos de controle do equilíbrio entre a renda salarial e a oferta de bens de consumo — equilíbrio esse que, de fato, determina a taxa de inflação.
Teorias sobre taxas de juros
Na complexa análise da previsão da inflação para definir a política monetária — ou seja, as alterações nas taxas de juros dos bancos centrais —, há vários pontos que não parecem fechar a conta. Para começar, a lógica habitual por trás das metas de inflação é que taxas de juros mais altas estão associadas a menores gastos com emprego, investimento e consumo, reduzindo a inflação, ao passo que taxas mais baixas deveriam estimular maiores gastos e a inflação. No entanto, todos os dados mostram que as taxas de juros (tanto as dos bancos centrais quanto as dos bancos comerciais de varejo) tendem a variar em sintonia com o ciclo econômico, em vez de se moverem de forma inversa — como sugerem os comentários de banqueiros e especialistas monetários, que frequentemente afirmam que juros mais altos provocam queda na inflação e juros mais baixos estimulam a atividade econômica. De modo geral, as taxas de juros sobem durante períodos de expansão econômica e caem durante recessões. Consequentemente, os bancos centrais elevam as taxas de juros quando a inflação aumenta e as reduzem em cenários de deflação. Isso ficou muito evidente na redução das taxas de juros em resposta à crise financeira de 2007–2009 e, novamente, durante a pandemia de COVID-19. Atualmente, as taxas de juros vêm subindo à medida que os preços da energia impulsionam a inflação desde 2022.
Essa tendência de as taxas de juros subirem e descerem acompanhando a inflação e o ciclo econômico já era bem conhecida no século XIX, graças ao trabalho do economista monetário Thomas Tooke. Ele criticava a chamada "Escola da Moeda", cujos teóricos defendiam que a inflação seria melhor controlada vinculando a emissão de papel-moeda à quantidade de reservas de ouro nos cofres dos bancos emissores. Tooke tornou-se um porta-voz dos capitalistas industriais, cuja dependência de crédito de curto prazo para capital de giro tornava seus negócios altamente vulneráveis a aumentos nas taxas de juros ou — inversamente — a interrupções repentinas na concessão de crédito caso o sistema bancário começasse a perder reservas de ouro.
O pensamento de Tooke sobre o sistema bancário e o crédito influenciou a análise monetária de Karl Marx, levando-o a rejeitar a ideia de David Ricardo de que a taxa de juros seria sempre determinada pela taxa de lucro da economia. Na época em que Marx escrevia O Capital, na década de 1860, era evidente que as taxas de juros eram determinadas pelas saídas (ou “drenagens”) de ouro das reservas bancárias durante os períodos de expansão econômica; o ouro deixava os cofres dos bancos para entrar em circulação geral na economia ou ser enviado ao exterior, uma vez que a expansão econômica impulsionava as importações, as quais eram pagas com ouro.1 Isso fazia com que a taxa de juros subisse juntamente com a atividade econômica e a inflação, e caísse com a desaceleração da atividade econômica e a deflação de preços.
Em seu Tratado sobre a Moeda, John Maynard Keynes referiu-se a essa observação intrigante como o "paradoxo de Gibson", em homenagem a Alfred Herbert Gibson, o estatístico inglês que demonstrou essa relação atípica entre a taxa de juros e a taxa de aumento dos preços.2 Em suma, grande parte da teoria monetária desde Tooke consiste em esforços para explicar essa aparente inconsistência. O economista político sueco Knut Wicksell, um estudioso atento dos ciclos econômicos, apresentou no final do século XIX o que se tornou uma explicação clássica para o paradoxo. Segundo Wicksell, não era o nível absoluto da taxa de juros que determinava a atividade econômica e as variações de preços de forma inversa, mas sim a diferença entre a taxa de juros e a taxa de lucro sobre novos investimentos na produção — diferença que ele denominou taxa de juros "natural". Se for possível tomar dinheiro emprestado a uma taxa de juros inferior à taxa de lucro obtida ao investir esse capital na produção, os capitalistas tomarão empréstimos para expandir a produção e o emprego. Se, contudo, a taxa de juros superar a taxa de lucro, os empresários deixarão de investir e a economia entrará em recessão.3
A teoria de Wicksell oferece uma explicação para o fato de as taxas de juros poderem subir e descer juntamente com a produção e a inflação de preços. No entanto, a teoria depende fortemente da taxa de lucro sobre novos investimentos — uma taxa que não pode ser calculada com precisão, visto que se espera que ela gere um retorno de montante indefinido em algum momento futuro. Muitos "neo-wicksellianos" recorrem a estimativas de uma taxa de crescimento econômico não inflacionária como substituto para essa taxa de lucro sobre novos investimentos. Contudo, essa estimativa também está sujeita a uma ampla gama de valores possíveis. Wicksell, assim como Marx, escrevia no século XIX, no contexto do padrão-ouro, que fazia com que as taxas de juros oscilassem em sintonia com o ciclo econômico. Hoje, os banqueiros centrais mantêm as taxas de juros em movimento conforme os ciclos econômicos, baseando-se em suas previsões de inflação. A inflação prevista sobe e desce com o ciclo econômico, mantendo, assim, as taxas de juros proporcionais aos fluxos e refluxos da atividade econômica, em vez de contrabalançá-los, como sugere a ortodoxia atual. Durante o longo período de estagnação econômica associado à crise de 2007–2009 — quando os bancos centrais reduziram suas taxas de juros a zero ou a níveis ainda mais baixos, em uma tentativa amplamente infrutífera de elevar a inflação à sua meta —, economistas monetários especularam que a taxa de juros "natural" poderia ter se tornado negativa; afinal, segundo a teoria, somente nessa situação uma taxa de juros zero deixaria de estimular uma retomada dos investimentos.
Não é preciso explicar aos leitores da Monthly Review como esse fracasso da política monetária ilustra a dependência peculiar do capitalismo em relação à "acumulação de capital" — ou seja, ao investimento empresarial na produção. O investimento não apenas gera os lucros que motivam a produção em uma economia capitalista, como também determina a dinâmica da economia. A causa raiz da estagnação econômica é o investimento insuficiente, algo que não pode ser estimulado pela política monetária.4
A relação específica entre investimento, ciclo econômico, inflação e taxas de juros foi elucidada por Michał Kalecki nas décadas de 1930 e 1940, com base nos esquemas de reprodução de Marx e nos argumentos em torno da análise do capital monopolista que surgiram no período entre a publicação de O Capital, de Marx, e a Primeira Guerra Mundial. Kalecki demonstrou que a taxa de inflação é, fundamentalmente, um fenômeno do mercado de trabalho e depende da razão entre os gastos com consumo e a oferta de bens de consumo. É por isso que o aumento do investimento durante uma expansão econômica pode provocar inflação, caso o emprego e os salários cresçam mais rapidamente do que a oferta de bens de consumo básicos (bens salariais).5
Além do equilíbrio no mercado de bens de consumo básicos, há a questão dos custos de matérias-primas fundamentais ou de energia. Essa explicação da inflação baseada no mercado de trabalho foi, talvez, mais evidente na década de 1980 do que em qualquer outro momento do último meio século, período em que a inflação nas principais economias capitalistas caiu à medida que o desemprego aumentava nessas mesmas economias. Essa explicação também se aplica em escala internacional. A baixa inflação observada a partir de 1990, no período anterior à COVID, deveu-se às importações baratas de produtos manufaturados da China e à entrada de milhões de trabalhadores chineses no mercado de trabalho global, produzindo com salários inferiores à média dos países capitalistas industrializados. A queda da inflação na década de 1980 e a baixa inflação anterior à COVID coincidiram com a redução dos custos de matérias-primas e energia. Hoje, o impacto das recentes guerras na Ucrânia e no Oriente Médio sobre os preços nas economias capitalistas atesta a influência dos custos de energia e matérias-primas na inflação.
Talvez a única variável verdadeiramente "monetária" que afeta a inflação em nossas economias baseadas no crédito e posteriores ao padrão-ouro seja a taxa de câmbio, que determina os custos — em moeda nacional — de matérias-primas, alimentos e energia importados. No entanto, atualmente, as taxas de câmbio são estabilizadas pelo sistema de swaps cambiais do Federal Reserve, e não por sua política monetária. Devemos qualquer baixa inflação aos trabalhadores chineses e à energia e matérias-primas baratas, e não à prudência dos nossos banqueiros centrais.
Na prática, segundo Kalecki, a taxa de juros é importante para famílias e pequenas empresas endividadas. No entanto, tais famílias e empresas não realizam investimentos em escala significativa, e suas dívidas não restringem de forma relevante o seu consumo. Para as pessoas pobres, o endividamento é uma forma de gerir o consumo, e não de ajustá-lo em função da taxa de juros. Isso ocorre, em parte, porque os pobres recorrem a mercados informais, onde as taxas de juros oficiais são tão distantes de sua realidade cotidiana quanto Wall Street. A opressão pelo endividamento não se confunde com a vulnerabilidade a aumentos nas taxas de juros.
A função política da preeminência da política monetária
Se a política monetária não controla efetivamente a inflação ou o ciclo econômico, o que ela realmente "faz" na economia? Em particular, o que ela faz para justificar o destaque dado às taxas de juros nos debates sobre política econômica — a veneração prolixa e as análises banais com que a mídia noticia as decisões do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), responsável por definir as taxas de juros do Federal Reserve (Fed), bem como o embate altamente político entre o Fed e a administração Trump sobre qual seria o nível "correto" de juros? Alterações nas taxas de juros certamente afetam quem está endividado. Mas, além dessa generalização, de que maneira tais mudanças influenciam a taxa de inflação de preços ou o crescimento do emprego e da produção na economia? Como Tooke e Gibson demonstraram no século XIX e como nossa experiência recente comprova, essa influência é muito limitada e contraria os dados observados, que mostram as taxas de juros subindo com a inflação e caindo com a deflação.
Por que, então, tanto alvoroço em torno da política monetária? Existem, essencialmente, duas razões. Na prática, as taxas de juros fixadas pelos bancos centrais exercem influência direta sobre as estruturas de endividamento da economia. Grande parte da atividade de um sistema financeiro sofisticado leva em conta os custos de transação entre dívidas de curto prazo e ativos financeiros de longo prazo (títulos e ações) nos balanços de empresas, fundos de pensão, seguradoras e diversos outros tipos de fundos de investimento. Uma alteração nas taxas de juros do banco central modifica a combinação rentável de empréstimos de curto prazo, depósitos e ativos financeiros. Portanto, os anúncios de taxas de juros pelos bancos centrais não impactam significativamente a economia real; em vez disso, desencadeiam ondas de refinanciamento de balanços. A política monetária tem pouco efeito sobre a economia como um todo, mas exerce grande influência sobre a atividade de financiamento.
Na melhor das hipóteses, a política monetária do banco central pode afetar a liquidez dos bancos comerciais que tomam empréstimos junto à autoridade monetária, bem como as taxas de juros que esses bancos cobram de seus clientes. Entre esses clientes, os maiores tomadores de crédito bancário são empresas e instituições financeiras que contraem empréstimos vultosos para reestruturar seus balanços ou para realizar fusões e aquisições. Esse acesso ao crédito e a capacidade de ajustar seus balanços a novas configurações das taxas de juros (à medida que as taxas de juros bancários variam em relação aos rendimentos de ações e títulos) apenas reforçam o capital monopolista na economia e a estagnação econômica que caracteriza o capitalismo monopolista.
Quanto às pequenas empresas e às famílias forçadas ao endividamento — seja pela concorrência "desleal" dos monopólios, no caso das pequenas e médias empresas, ou, no caso das famílias, pela incapacidade de obter empregos dignos ou acesso a serviços de saúde e educação —, as variações nas taxas de juros bancários apenas influenciam a velocidade com que esse "endividamento forçado" é quitado. Taxas de juros mais altas pressionam os orçamentos das famílias e das empresas menores, induzindo-as a contrair mais empréstimos. Taxas de juros mais baixas apenas ampliam as opções para o pagamento de dívidas indesejadas.
Consequentemente, as famílias não levam muito em conta a política monetária ao decidir sobre seus gastos: taxas de juros mais baixas podem representar uma oportunidade para refinanciar hipotecas, em vez de incentivar um maior consumo. As empresas reagem financeiramente às mudanças nas taxas de juros — refinanciando seus balanços quando as taxas caem — em vez de antecipar decisões de aumento da produção, do emprego e do investimento, fatores que efetivamente determinam a inflação e o crescimento econômico. Se o acesso ao financiamento é restringido, como ocorreu durante a crise financeira de 2007–2009, as empresas adiam seus investimentos. Foi essa redução nos investimentos que gerou a estagnação econômica e fez com que a inflação ficasse abaixo das metas oficiais. Taxas de juros próximas de zero, obviamente, não conseguiram promover a recuperação econômica.
Os banqueiros centrais classificaram essa ineficácia da política monetária como uma falha no "mecanismo de transmissão monetária": o mecanismo que deveria fazer a economia corresponder à teoria otimista de que taxas de juros mais altas contêm a inflação e taxas mais baixas estimulam o crescimento econômico. No entanto, esse "mecanismo" só funciona sob a premissa de que a "confiança" empresarial e o investimento aumentam quando as taxas de juros caem, e que o investimento é reprimido quando as taxas sobem. Mas, se o governo estiver pronto para usar seus gastos para manter a atividade econômica e o emprego — impedindo assim a compressão dos salários —, a "confiança" empresarial enfraquecerá e as empresas não investirão. Se, por exemplo, o setor empresarial não aprovar os impostos necessários para financiar serviços públicos, a confiança também será abalada.
A mídia nos instrui a encarar os anúncios de taxas de juros dos bancos centrais com reverência, como indicadores enigmáticos de prosperidade ou austeridade futura. Isso ocorre também porque os capitalistas nunca aceitaram plenamente a gestão keynesiana da economia. Na visão do setor empresarial, se a economia deve ser gerida em prol da população, isso deve ser feito por meio da política monetária. Essa clara preferência pela política monetária existe porque ela é o único instrumento cuja eficácia depende inteiramente da confiança e da iniciativa das empresas em realizar os investimentos que, em uma economia capitalista de mercado, constituem o motor do crescimento econômico e da inovação.
Todos os outros instrumentos de política tornam-se eficazes quando o governo gasta recursos e fornece serviços e empregos (no caso da política fiscal), ou quando legisla sobre proteção trabalhista e salários mínimos, ou até mesmo regula o comércio exterior (como o atual governo dos EUA tem tentado fazer, embora de maneira um tanto confusa). A política monetária, porém, é diferente. Sua eficácia na condução da economia e na regulação da inflação de preços depende de uma resposta específica por parte das famílias e das empresas.
Nossos banqueiros centrais são pessoas sinceras e bem-intencionadas, que acreditam ser possível — ao definir as taxas de juros de curto prazo — influenciar a inflação e o desemprego de forma benéfica para todos. Eles agem assim porque suas funções e os mandatos recebidos de seus respectivos governos exigem tal atuação, e porque acreditam poder conduzir a economia a um crescimento com baixa inflação, sem alterar as estruturas sociais e institucionais vigentes. Contudo, o cidadão atento e engajado tem o direito de questionar se isso é suficiente. Devemos rejeitar a doutrina sedativa de que tudo ficará bem quando as taxas de juros caírem e o capitalismo puder resolver todos os nossos problemas com um custo de crédito mais baixo. As taxas de juros não são os obstáculos à prosperidade, ao bem-estar social e a um futuro verde e sustentável: o capitalismo é.
Notas
1. Karl Marx, Capital: A Critique of Political Economy, vol. 3 (Moscou: Progress Publishers, 1959), caps. XXI, XXII e XXIII; Jan Toporowski, “Marx’s Critical Notes on the Classical Theory of Interest”, em The Unfinished System of Karl Marx: Critically Reading Capital as a Challenge to our Times, org. Judith Dellheim e Frieder Otto Wolf (Londres: Palgrave Macmillan, 2018).
2. John Maynard Keynes, Collected Writings, vol. 6 (Londres: Macmillan, 1971), 177–86.
3. Knut Wicksell, Interest and Prices: A Study of the Causes Regulating the Value of Money (Londres: Macmillan, 1936).
4. Paul A. Baran e Paul M. Sweezy, Monopoly Capital (Nova York: Monthly Review Press, 1966), capítulo 4.
5. Michał Kalecki, “Money and Real Wages”, em Studies in the Theory of Business Cycles 1933–1939 (Oxford: Basil Blackwell, 1969).
Jan Toporowski é professor visitante de economia no King’s College London e trabalhou nos setores bancário e financeiro, inclusive em bancos centrais.
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