Pouso suave?

O dilema do Federal Reserve.

Radhika Desai

Sidecar

Em agosto deste ano, o presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, fez seu discurso anual aos principais banqueiros centrais e economistas, desencadeando o que a Bloomberg descreveu como um "rali conquistador de Wall Street". A reação contrastou fortemente com a que conheceu os seus dois últimos discursos em Jackson Hole. Em 2022, um contrito Powell aceitou que estava errado sobre o recente surto de inflação ser "transitório" e comprometido com aumentos contínuos das taxas de juros; Em 2023, depois de ter aumentado as taxas para quase 5,5%, anunciou que teriam de ficar "mais altas por mais tempo". Em ambas as ocasiões, os mercados despencaram.

O rali deste ano pareceu se basear em três alegações: primeiro, que a inflação estava "em um caminho sustentável de volta a 2%", o que significava que era "hora de a política se ajustar"; segundo, que embora o mercado de trabalho tivesse "esfriado consideravelmente", isso não foi por causa de "demissões elevadas", como em uma recessão, mas sim "um aumento substancial na oferta de trabalhadores e uma desaceleração do ritmo frenético de contratações anteriormente". O "duplo mandato" do Federal Reserve de manter a inflação baixa e o emprego alto, portanto, exigia que ele considerasse a redução das taxas para manter um mercado de trabalho forte. Claro, Powell alertou que "o momento e o ritmo dos cortes nas taxas dependerão dos dados recebidos, da perspectiva em evolução e do equilíbrio de riscos", mas os tons de seu discurso eram claros: que ele havia vencido a luta contra a inflação e efetuado um "pouso suave" quase impossível, impedindo que a economia superaquecesse sem causar uma recessão. Devemos acreditar nele?

Para responder, é necessário considerar a história recente do Federal Reserve. Ao longo da era neoliberal, ele subscreveu — na prática, se não explicitamente na teoria — a visão de Friedman de que "a inflação é sempre e em todos os lugares um fenômeno monetário", e que a cura é, portanto, uma redução na oferta de moeda. A maioria dos economistas progressistas rejeita essa abordagem, argumentando que ela tende a levar à recessão e ao alto desemprego. Alguns afirmam que o Federal Reserve deveria ser mais tolerante à inflação, mas isso nunca seria bom para um banco central comprometido em proteger a riqueza dos mais ricos. Nem seria uma boa notícia para a classe trabalhadora: forças compensatórias como crescimento rápido e baixo desemprego seriam necessárias para mitigar o impacto da inflação nos padrões de vida e permitir que os sindicatos aumentassem os salários — e essas estão amplamente ausentes, dada a fraca economia produtiva dos EUA e o mercado de trabalho volátil. Outros aconselham enfrentar a especulação de preços por grandes corporações. Mas esse é apenas um fator no recente surto inflacionário, e os caminhos institucionais para combatê-lo não são claros. Kamala Harris já "recuou" em seu plano contra aumento abusivo de preços após uma reação corporativa, e um líder mais determinado inevitavelmente veria tal legislação contestada pelo judiciário de direita.

Como a inflação, pelo menos sintomaticamente, é "muito dinheiro perseguindo poucos bens", a maneira menos destrutiva de lidar com ela é aumentando a oferta de bens e serviços cujos preços estão subindo. No entanto, isso privaria o Federal Reserve do quase monopólio que adquiriu sobre a política econômica e, em vez disso, exigiria um estado desenvolvimentista capaz de perseguir uma política industrial ativa - não apenas direcionando crédito, P&D, comércio e fluxos de investimento, mas controlando o capital, em vez de ser controlado por ele. Esta é uma tarefa difícil. Economistas progressistas que gesticulam em direção à política industrial muitas vezes imaginam que a "Bidenomics" está "trazendo-a de volta". No entanto, na realidade, o programa de Biden resultou em pouco mais do que enormes subsídios corporativos, e seu sucesso em remodelar o cenário de investimentos foi limitado.

Com essas opções fora da mesa, as autoridades dos EUA dependem de apenas uma instituição — o Federal Reserve — para controlar a inflação, e ele tem apenas um instrumento para fazer isso: taxas de juros. Embora suas decisões sejam sempre justificadas em termos do mandato duplo, nada em seu registro mostra que ele esteja particularmente preocupado em aumentar o desemprego ou induzir uma recessão. O notório aumento de Paul Volcker em 1979, que marcou o ápice do zelo monetarista do banco central, levou a taxa de juros para quase 20%, induziu uma recessão de mergulho duplo e enviou o desemprego para o norte de 10%, de acordo com a estimativa oficial conservadora. Quatro décadas depois, o Federal Reserve continua indiferente sobre a parte de emprego de seu mandato. Mas há outro sentido em que a instituição mudou radicalmente. Volcker foi capaz de tomar medidas tão drásticas porque o neoliberalismo ainda estava em sua infância, assim como os processos de financeirização que ele estava prestes a desencadear. Portanto, ele não precisava se preocupar com o estouro de bolhas de ativos. Hoje, a situação é diferente. Por mais que quisesse, Powell não pode replicar o Choque Volcker, porque o aperto monetário contradiz os interesses da classe capitalista.

O sucessor de Volcker, Alan Greenspan, inaugurou seu mandato como presidente do Federal Reserve resgatando os mercados da crise financeira de 1987 com generosas quantidades de liquidez. Isso foi apelidado de "put de Greenspan": um "put" no jargão do mercado é uma oferta contratual para comprar um ativo a um determinado preço sem levar em conta os preços vigentes, essencialmente uma proteção contra a queda dos preços. Greenspan combinou isso com crueldade descarada para com os trabalhadores, enquanto tentava "ficar à frente da curva" aumentando as taxas bem antes dos sinais de aperto do mercado de trabalho. No entanto, essas metas complementares - sustentar os preços dos ativos e aumentar as taxas para manter os trabalhadores sob controle - foram colocadas em rota de colisão à medida que a financeirização evoluía. No final da década de 1990, os aumentos das taxas do Federal Reserve perfuraram a bolha do mercado de ações. À medida que ela estourou, o put de Greenspan ditou que ele reduzisse as taxas de juros para mínimas históricas, não apenas resgatando instituições financeiras, mas também mantendo a bolha imobiliária crescendo e criando uma bolha de crédito ao lado dela.

Mais tarde, quando o boom mundial das commodities gerou inflação e pressão descendente sobre o dólar, o Federal Reserve foi mais uma vez forçado a recorrer a aumentos de taxas. O efeito foi estourar as bolhas imobiliárias e de crédito, contribuindo para a crise financeira de 2008. Em seu rastro, as taxas foram reduzidas ainda mais, para perto de zero, enquanto o Quantitative Easing e a "orientação futura" foram usados ​​para reavivar os mercados de ativos. Naquela época, essas compras de ativos se tornaram o meio de sustentar o modelo de crescimento fortemente financeirizado dos EUA. Sob os sucessores de Greenspan, o Federal Reserve facilitou a acumulação privada por meio de bolhas especulativas, ao mesmo tempo em que socializou as perdas simplesmente criando mais dinheiro.

Na última década e meia, apesar de toda a conversa sobre reforma financeira, as bolhas de ativos cresceram a tal ponto que agora constituem uma "bolha de tudo", que continua a se expandir enquanto a economia real estagna. Embora o Federal Reserve tenha assumido o crédito por manter a inflação baixa durante esse período, na verdade ela foi suprimida por outros fatores. Após a crise da dívida de 1982, os EUA usaram seu poder imperial para forçar o Ajuste Estrutural em grande parte do Terceiro Mundo, ao mesmo tempo em que terceirizavam a produção principalmente para a China. Com isso, mantiveram os preços das principais importações - commodities primárias e manufaturas terceirizadas - baixos, ao mesmo tempo em que impuseram restrições salariais aos trabalhadores domésticos. A década de 2020 pôs fim a esse período de preços baixos. As interrupções induzidas pela pandemia e agravadas pelas tensões comerciais com a China, além da erupção da guerra na Ucrânia, fizeram os custos de alimentos e energia dispararem. À medida que a inflação voltava, o Federal Reserve se viu em apuros. Como essas bolhas de ativos dependem de dinheiro fácil, ele não pode usar o único meio à sua disposição para lidar com o aumento dos preços.

Os dois gráficos a seguir refletem esse dilema. Um plota as taxas de juros em relação ao Índice de Preços ao Consumidor do Bureau of Labor Statistics, a métrica mais amplamente usada para medir a inflação, e o próximo em relação às Despesas de Consumo Pessoal do Bureau of Economic Analysis, a métrica preferida pelo Federal Reserve ao justificar o impacto de suas decisões sobre taxas de juros no consumo público:

Três pontos são dignos de nota. Primeiro, a medida de inflação preferida do Federal Reserve subestima claramente a inflação. Ela leva em conta a "substituição" que ocorre quando as famílias mudam para a compra de bens de menor preço, efetivamente usando os mecanismos de enfrentamento das famílias como uma desculpa para reduzir artificialmente os números da inflação. Ela também dá uma ponderação menor aos custos de moradia, embora tenham disparado graças à bolha imobiliária e à bolha de tudo. Segundo, desde 2000, quando o Federal Reserve acelerou seus esforços para impulsionar o crescimento impulsionado pela bolha e mudou sua medida de inflação preferida para PCE, o IPC tem frequentemente ficado acima da meta de 2%. Não importa qual medida de inflação seja usada, a inflação tem geralmente ficado acima das taxas de juros durante esse período, tornando as taxas de juros reais negativas. Finalmente, a inflação hoje permanece bem acima da meta de 2%, mesmo que tenha caído abaixo das taxas de juros nos últimos meses; no entanto, o Federal Reserve se recusa terminantemente a aumentar ainda mais as taxas, tendo-as levado para 5,33% em julho de 2023. Afinal, esse aumento já causou grandes tumultos, desde a falência de uma série de bancos, começando pelo Silicon Valley Bank, até a instabilidade nos mercados imobiliário comercial, de private equity e de tesouraria, entre outros.

Embora o Federal Reserve alegue que a inflação caiu para 2,9% e preveja que ela cairá ainda mais, a desagregação dos números da inflação pelo Bureau of Labor Statistics mostra um quadro bem diferente. Embora a inflação tenha sido arrastada para baixo pela redução dos preços de alimentos e energia, a inflação básica, uma medida que exclui esses preços devido à sua volatilidade, ainda está em 3,2%. Com a expectativa de que os preços de alimentos e energia aumentem nos próximos meses, principalmente graças à contínua belicosidade dos EUA e da OTAN, a declaração de vitória de Powell pode ser prematura.

E quanto à sua alegação de ter alcançado um "pouso suave"? Há motivos iguais para ser cético. Por um lado, dados adversos de empregos sugerem que uma recessão ainda pode estar se aproximando. Por outro lado, se os cortes nas taxas de juros conseguirem evitar uma recessão, isso deixa a porta aberta para a inflação contínua e "nenhum pouso". Levantando a cortina sobre o neoliberalismo em 1979 com aumentos de taxas historicamente sem precedentes, o Federal Reserve desde então, ao alimentar sucessivas bolhas de ativos, privou-se da capacidade de usar a única arma anti-inflacionária em seu arsenal. Tendo se arrogado a responsabilidade de administrar a economia, agora provou ser incapaz de fazê-lo.