Esta é a segunda de uma série de entrevistas com economistas da Escola de Chicago. Leia "Depois da Explosão", a história de John Cassidy sobre os economistas de Chicago e a crise financeira.
Tradução / Conheci Eugene Fama no seu gabinete na Booth School of Business. Comecei por salientar que a hipótese dos mercados eficientes, que ele estabeleceu nos anos sessenta e setenta, tinha sido alvo de muitas críticas desde que a crise financeira começou em 1987, e perguntei a Fama como pensava que a teoria, que diz que os preços dos ativos financeiros refletem com precisão toda a informação disponível sobre os fundamentos económicos, se tinha desempenhado.
Eugene Fama: Penso que se saiu bastante bem neste episódio. Os preços das ações normalmente descem antes e durante uma recessão. Esta foi uma recessão particularmente severa. Os preços começaram a diminuir antes de as pessoas reconhecerem que se tratava de uma recessão e depois continuaram a diminuir. Não havia nada de anormal nisso. Era exatamente isso que se esperaria se os mercados fossem eficientes.
Muitas pessoas argumentariam que, neste caso, a ineficiência estava principalmente nos mercados de crédito, não na bolsa – que havia uma bolha de crédito que inflou e acabou por rebentar. Será assim?
Eu nem sequer sei o que isso significa. As pessoas que obtêm crédito têm de o obter de algum lado. Será que uma bolha de crédito significa que as pessoas poupam demasiado durante esse período? Eu não sei o que significa uma bolha de crédito. Não sei. Estas palavras tornaram-se populares. Acho que não têm qualquer significado.
Acho que a maioria das pessoas definiria uma bolha como um período prolongado, durante o qual os preços dos ativos se afastam muito significativamente dos fundamentais económicos?
Isso é o que eu pensaria que é, mas isso significa que alguém deve ter feito muito dinheiro apostando nisso, se você o conseguisse identificar. É fácil dizer que os preços desceram, deve ter sido uma bolha, depois do facto ocorrido. Penso que a maioria das bolhas são vistas vinte anos depois, em retrospetiva. Agora, encontram-se sempre pessoas que disseram antes que os preços eram demasiado altos. As pessoas estão sempre a dizer que os preços são demasiado altos. Quando elas se revelam certas, nós ungimo-las. Quando elas se revelam erradas, ignoramo-las. Normalmente estão certos e errados cerca de metade do tempo para cada lado.
Está o senhor a dizer que as bolhas não podem existir?
Têm de ser fenómenos previsíveis. Não creio que nada disto tenha sido particularmente previsível.
Não é verdade que nos mercados de crédito as pessoas estavam a receber empréstimos, especialmente empréstimos à habitação, que não deveriam estar a receber?
Essa era a política do governo; isso não era um fracasso do mercado. O governo decidiu que queria expandir a propriedade da casa própria. Fannie Mae e Freddie Mac foram instruídos a comprar hipotecas de menor qualidade.
Mas as compras de hipotecas subprime por Fannie e Freddie foram bastante pequenas em comparação com o mercado como um todo, talvez vinte ou trinta por cento. Não é isto verdade?
(Risos) Bem, quanto é que é preciso?
O negócio das obrigações hipotecárias subprime não foi, na sua esmagadora maioria, um fenómeno do sector privado envolvendo empresas de Wall Street, outras empresas financeiras americanas e bancos europeus?
Bem, (é fácil) dizer depois do facto que as coisas estavam erradas. Mas na altura, quem comprou as casas não pensou que estivessem erradas. Não é como se fossem investidores ingénuos, não era nada disso. Eram todas as grandes instituições – não apenas nos Estados Unidos, mas em todo o mundo. O que eles compreenderam mal, e não sei como o poderiam ter compreendido bem, foi que houve um declínio nos preços do imobiliário em todo o mundo, não apenas nos EUA. Foi um fenómeno global. Certamente, pode culpar as hipotecas subprimes mas se quiser explicar a queda dos preços no imobiliário tem de explicar porque é que declinaram em lugares que não tinham hipotecas subprime. Foi um fenómeno global. Agora, isso arrastou os subprimes na queda, mas arrastou muitas coisas mais.
Então qual é a sua explicação do que aconteceu?
(EF): O que aconteceu é que passámos por uma grande recessão, as pessoas não conseguiram fazer os pagamentos das suas hipotecas, e, claro, os que tinham as hipotecas mais arriscadas eram os mais propensos a não o conseguirem fazer. Como consequência, tivemos uma chamada crise de crédito. Não se tratava realmente de uma crise de crédito. Era uma crise económica.
Mas certamente o início da crise do crédito foi anterior à recessão?
(EF): Não creio que seja assim. Como poderia ser? As pessoas não se afastam das suas casas, a menos que não possam fazer os pagamentos. Isso é uma indicação de que estamos em recessão.
Então está a dizer que a recessão era anterior a agosto de 2007, quando o mercado de obrigações de alto risco bloqueou?
(EF): Sim. Tinha de ser, tinha de aparecer entre pessoas que tinham hipotecas. Ninguém que esteja a fazer investigação hipotecária – tem aqui um monte delas – discorda disso .
Então o que é que causou a recessão se não foi a crise financeira?
(EF): (Risos) É aí que a economia sempre se desmoronou. Não sabemos o que causa as recessões. Agora, não sou macroeconomista, por isso não me sinto mal com isso. (Risos de novo.) Nunca soubemos. Os debates prosseguem até hoje sobre o que causou a Grande Depressão. A economia não é muito boa a explicar as oscilações da atividade económica.
Deixe-me esclarecer isto, porque não quero deturpar o que diz. A sua opinião é que em 2007 houve uma recessão económica, por qualquer razão, que depois se refletiu no sistema financeiro sob a forma de preços mais baixos dos ativos?
(EF): Sim. O que foi realmente invulgar foi a queda mundial dos preços imobiliários.
Assim, obtém-se uma recessão, qualquer que seja a razão, que leva a uma queda mundial nos preços do imobiliário e isto leva a um colapso financeiro?
(EF): Do mercado hipotecário… qual é a realidade agora? Toda a gente fala de uma crise de crédito. A variância dos rendimentos das ações para o mercado como um todo atingiu cerca de sessenta por cento ao ano – a medida Vix da volatilidade estava a verificar-se em cerca de sessenta por cento. O que isso implica não é uma crise do mercado de crédito. Seria estúpido para qualquer pessoa dar crédito nessas circunstâncias, porque a probabilidade de qualquer mutuário se ir embora dentro de um ano é bastante elevada. Num mercado eficiente, seria de esperar que a dívida diminuísse. Qualquer nova dívida seria de muito curto prazo até que essa volatilidade diminuísse.
Mas o que está a impulsionar essa volatilidade?
(EF): (Risos) Mais uma vez, a sua atividade económica – a parte que não compreendemos. Portanto, o facto de não o compreendermos significa que há muita incerteza sobre quão má ela é realmente. Isto cria todo o tipo de volatilidade nos preços financeiros, e as obrigações já não são uma forma viável de financiamento.
E tudo isso é consistente com a eficiência do mercado?
(EF): Sim. É exatamente como seria de esperar que o mercado funcionasse.
Considerando uma visão um pouco mais ampla, a defesa habitual dos mercados financeiros é que eles facilitam o investimento, facilitam o crescimento, ajudam a atribuir recursos às suas utilizações mais produtivas, e assim por diante. Neste caso, parece que o mercado produziu uma enorme quantidade de investimento em imobiliário, grande parte do qual não se justificava…
(EF): De repente… houve um enorme investimento em todos os domínios: não se tratou apenas de habitação. O investimento empresarial foi muito elevado. Todas as formas de investimento eram muito elevadas. O que está realmente a dizer é que algures no mundo as pessoas estavam a poupar muito – os chineses, por exemplo. Estavam a fornecer capital para o resto do mundo. Os Estados Unidos estavam a consumir tanto capital até este se perder de vista.
Claro, mas a visão tradicional de Chicago tem sido a de que os mercados financeiros fazem um bom trabalho na afetação desse capital. Neste caso, eles não o fizeram – ou não é isso que parece?
(EF): (Pausa) Muitas hipotecas correram mal. Muitas das dívidas das empresas correram mal. Muita dívida de todo o tipo correu mal. Não vejo como é que este é um caso especial. Este é um problema criado por um declínio geral nos preços dos ativos. Sempre que se chega a uma recessão, acontece que se investiu demasiado antes disso. Mas isso era imprevisível na altura.
Mas havia pessoas por aí a dizer que esta era uma bolha insustentável… ?
(EF): Certo. Por exemplo, (Robert) Shiller estava a dizer que sim desde 1996.
Sim, mas ele também disse em 2004 e 2005 que se tratava de uma bolha de habitação.
(EF): Está bem, claro. Aqui está uma pergunta sua para inverter as coisas. É possível ter uma bolha em todos os mercados de ativos ao mesmo tempo? Será que isso faz algum sentido? Talvez faça, na visão de alguém do mundo, mas tenho um verdadeiro problema com isso. Talvez me consiga convencer de que pode haver bolhas em títulos individuais. É uma história mais dura para me contar que há uma bolha em todo um sector do mercado, se não houver algo artificial a acontecer. Quando começa a dizer-me que há uma bolha em todos os mercados, nem sequer sei o que isso significa. Agora estamos a falar de poupança é igual a investimento. Basicamente está a dizer-me que as pessoas estão a poupar demasiado, e eu, sinceramente, não sei o que pensar.
No passado, penso que já foi citado como tendo dito que nem sequer acredita na possibilidade de bolhas.
(EF): Eu nunca disse isso. Quero que as pessoas usem o termo de uma forma consistente. Por exemplo, não renovei a minha subscrição ao The Economist porque utilizam a bolha mundial três vezes em cada página. Sempre que os preços subiram e desceram – acho que é a isso que chamam uma bolha. As pessoas tornaram-se completamente descuidadas. As pessoas saltaram para o comboio de culpar os mercados financeiros. Posso contar muito facilmente uma história em que os mercados financeiros foram uma vítima da recessão, não uma causa da mesma.
Essa é a sua opinião, certo?
(EF): Sim.
Falei com Richard Posner, cuja opinião é diametralmente oposta à sua. Ele diz que a crise financeira e a recessão representam um sério desafio para a economia de Chicago.
(EF): Eh, ele não é um economista. (Risos) Ele é um especialista em direito e economia. Estamos a falar de macroeconomia e finanças. Essa não é a sua área.
Então não levaria a sério o que ele diz?
(EF): Eu levo tudo o que ele diz a sério, mas não concordo com ele nesta matéria. E penso que as pessoas aqui que estão mais sintonizadas com estas áreas também não concordam com ele.
A tese de Posner é de que foi o sistema financeiro que deitou abaixo a economia, e não o contrário.
(EF): Bem, então, pode dizer-se a mesma coisa sobre cada uma das recessões. Mesmo que acredite nisso, o que eu não acredito, pergunto-me quantos economistas argumentariam que o mundo não se tornou um lugar muito melhor devido ao desenvolvimento financeiro que ocorreu a partir de 1980. A expansão da riqueza mundial – nos países desenvolvidos, nos países emergentes – tudo isso foi facilitado, a meu ver, em grande medida, pelo desenvolvimento dos mercados internacionais e pela forma como estes permitem que a poupança flua para os investimentos, nas suas utilizações mais produtivas. Mesmo que se culpe este episódio pela inovação financeira, ou seja o que for que se queira culpar, será que isso acabaria com os trinta anos de desenvolvimento anteriores?
O que é que se passa, aqui, em Chicago – tem havido muita discussão sobre tudo isto, a crise financeira, sobre o que isto significa, etc?
(EF): Muita discussão. A típica investigação parou. Toda a gente se envolveu.
Toda a gente tem uma receita de cura. Não confio em nada disso. (Risos.) Mesmo as pessoas com quem concordo em geral. Não creio que ninguém tenha uma cura. A cura é para um problema diferente. A cura é para um novo problema que enfrentamos – o problema “demasiado grande para falir”. Não podemos passar sem a finança. Mas se se tornar a norma aceite que o governo intervenha sempre que as coisas correm mal, temos um terrível problema de seleção adversa.
Então, qual é a solução para esse problema?
(EF): A solução simples é assegurar que estas empresas tenham muito mais capital próprio – não um pouco mais, mas muito mais, para que não estejam a brincar com o dinheiro das outras pessoas. Há aqui outras pessoas que pensam que a alavancagem é uma parte importante do seu sistema. Não tenho a certeza se concordo com eles. Fala-se com Doug Diamond ou Raghu Rajan, e eles têm teorias sobre a razão pela qual a alavancagem nas instituições financeiras tem utilizações reais. Só que não penso que esses efeitos sejam tão importantes como eles pensam que são.
Digamos que o governo fez o que recomendou, e forçou os bancos a deterem muito mais capital próprio. Teria então também de reestruturar a indústria, digamos, dividir os grandes bancos, como alguns outros peritos recomendaram?
(EF): Não. Se pensarmos bem…afinal sou estudante da Merton Miller. Na visão Modigliani-Miller do mundo, são apenas os bens que contam. A forma como os financia não importa. Se decidir que este tipo de atividade deve ser financiado mais com capital próprio do que com dívida, isso não tem efeitos particularmente adversos no nível de atividade nesse sector. É apenas a divisão do risco de forma diferente.
Algumas pessoas podem dizer que uma das grandes lições da crise é que a teoria Modigliani-Miller não se aplica. Neste caso, a forma como as coisas foram financiadas foi importante. As pessoas e as empresas tinham demasiadas dívidas.
(EF): Bem, no mundo Modigliani-Miller os custos de transação são nulos. Mas as grandes falências têm grandes custos de transação, enquanto se eu tiver uma estrutura de capital menos alavancada não se entra em bancarrota. A alavancagem é um problema…
A experiência que nunca se fez é, suponhamos que o governo se afastou e deixou estas instituições falir. Quanto tempo teria sido necessário para desmantelar e refazer tudo? O meu palpite é de que estamos a falar de uma semana ou duas. Mas os problemas que foram criados pela intervenção do governo – estes vão permanecer num futuro previsível. Agora, talvez tivesse sido horrível se o governo não tivesse intervido, mas nunca saberemos se sim ou não. Penso que poderíamos tê-lo descoberto numa semana ou duas.
Por isso, tê-los-ia simplesmente deixado...
Eugene Fama: Penso que se saiu bastante bem neste episódio. Os preços das ações normalmente descem antes e durante uma recessão. Esta foi uma recessão particularmente severa. Os preços começaram a diminuir antes de as pessoas reconhecerem que se tratava de uma recessão e depois continuaram a diminuir. Não havia nada de anormal nisso. Era exatamente isso que se esperaria se os mercados fossem eficientes.
Muitas pessoas argumentariam que, neste caso, a ineficiência estava principalmente nos mercados de crédito, não na bolsa – que havia uma bolha de crédito que inflou e acabou por rebentar. Será assim?
Acho que a maioria das pessoas definiria uma bolha como um período prolongado, durante o qual os preços dos ativos se afastam muito significativamente dos fundamentais económicos?
Isso é o que eu pensaria que é, mas isso significa que alguém deve ter feito muito dinheiro apostando nisso, se você o conseguisse identificar. É fácil dizer que os preços desceram, deve ter sido uma bolha, depois do facto ocorrido. Penso que a maioria das bolhas são vistas vinte anos depois, em retrospetiva. Agora, encontram-se sempre pessoas que disseram antes que os preços eram demasiado altos. As pessoas estão sempre a dizer que os preços são demasiado altos. Quando elas se revelam certas, nós ungimo-las. Quando elas se revelam erradas, ignoramo-las. Normalmente estão certos e errados cerca de metade do tempo para cada lado.
Está o senhor a dizer que as bolhas não podem existir?
Têm de ser fenómenos previsíveis. Não creio que nada disto tenha sido particularmente previsível.
Não é verdade que nos mercados de crédito as pessoas estavam a receber empréstimos, especialmente empréstimos à habitação, que não deveriam estar a receber?
Essa era a política do governo; isso não era um fracasso do mercado. O governo decidiu que queria expandir a propriedade da casa própria. Fannie Mae e Freddie Mac foram instruídos a comprar hipotecas de menor qualidade.
Mas as compras de hipotecas subprime por Fannie e Freddie foram bastante pequenas em comparação com o mercado como um todo, talvez vinte ou trinta por cento. Não é isto verdade?
(Risos) Bem, quanto é que é preciso?
O negócio das obrigações hipotecárias subprime não foi, na sua esmagadora maioria, um fenómeno do sector privado envolvendo empresas de Wall Street, outras empresas financeiras americanas e bancos europeus?
Bem, (é fácil) dizer depois do facto que as coisas estavam erradas. Mas na altura, quem comprou as casas não pensou que estivessem erradas. Não é como se fossem investidores ingénuos, não era nada disso. Eram todas as grandes instituições – não apenas nos Estados Unidos, mas em todo o mundo. O que eles compreenderam mal, e não sei como o poderiam ter compreendido bem, foi que houve um declínio nos preços do imobiliário em todo o mundo, não apenas nos EUA. Foi um fenómeno global. Certamente, pode culpar as hipotecas subprimes mas se quiser explicar a queda dos preços no imobiliário tem de explicar porque é que declinaram em lugares que não tinham hipotecas subprime. Foi um fenómeno global. Agora, isso arrastou os subprimes na queda, mas arrastou muitas coisas mais.
Então qual é a sua explicação do que aconteceu?
(EF): O que aconteceu é que passámos por uma grande recessão, as pessoas não conseguiram fazer os pagamentos das suas hipotecas, e, claro, os que tinham as hipotecas mais arriscadas eram os mais propensos a não o conseguirem fazer. Como consequência, tivemos uma chamada crise de crédito. Não se tratava realmente de uma crise de crédito. Era uma crise económica.
Mas certamente o início da crise do crédito foi anterior à recessão?
(EF): Não creio que seja assim. Como poderia ser? As pessoas não se afastam das suas casas, a menos que não possam fazer os pagamentos. Isso é uma indicação de que estamos em recessão.
Então está a dizer que a recessão era anterior a agosto de 2007, quando o mercado de obrigações de alto risco bloqueou?
(EF): Sim. Tinha de ser, tinha de aparecer entre pessoas que tinham hipotecas. Ninguém que esteja a fazer investigação hipotecária – tem aqui um monte delas – discorda disso .
Então o que é que causou a recessão se não foi a crise financeira?
(EF): (Risos) É aí que a economia sempre se desmoronou. Não sabemos o que causa as recessões. Agora, não sou macroeconomista, por isso não me sinto mal com isso. (Risos de novo.) Nunca soubemos. Os debates prosseguem até hoje sobre o que causou a Grande Depressão. A economia não é muito boa a explicar as oscilações da atividade económica.
Deixe-me esclarecer isto, porque não quero deturpar o que diz. A sua opinião é que em 2007 houve uma recessão económica, por qualquer razão, que depois se refletiu no sistema financeiro sob a forma de preços mais baixos dos ativos?
(EF): Sim. O que foi realmente invulgar foi a queda mundial dos preços imobiliários.
Assim, obtém-se uma recessão, qualquer que seja a razão, que leva a uma queda mundial nos preços do imobiliário e isto leva a um colapso financeiro?
(EF): Do mercado hipotecário… qual é a realidade agora? Toda a gente fala de uma crise de crédito. A variância dos rendimentos das ações para o mercado como um todo atingiu cerca de sessenta por cento ao ano – a medida Vix da volatilidade estava a verificar-se em cerca de sessenta por cento. O que isso implica não é uma crise do mercado de crédito. Seria estúpido para qualquer pessoa dar crédito nessas circunstâncias, porque a probabilidade de qualquer mutuário se ir embora dentro de um ano é bastante elevada. Num mercado eficiente, seria de esperar que a dívida diminuísse. Qualquer nova dívida seria de muito curto prazo até que essa volatilidade diminuísse.
Mas o que está a impulsionar essa volatilidade?
(EF): (Risos) Mais uma vez, a sua atividade económica – a parte que não compreendemos. Portanto, o facto de não o compreendermos significa que há muita incerteza sobre quão má ela é realmente. Isto cria todo o tipo de volatilidade nos preços financeiros, e as obrigações já não são uma forma viável de financiamento.
E tudo isso é consistente com a eficiência do mercado?
(EF): Sim. É exatamente como seria de esperar que o mercado funcionasse.
Considerando uma visão um pouco mais ampla, a defesa habitual dos mercados financeiros é que eles facilitam o investimento, facilitam o crescimento, ajudam a atribuir recursos às suas utilizações mais produtivas, e assim por diante. Neste caso, parece que o mercado produziu uma enorme quantidade de investimento em imobiliário, grande parte do qual não se justificava…
(EF): De repente… houve um enorme investimento em todos os domínios: não se tratou apenas de habitação. O investimento empresarial foi muito elevado. Todas as formas de investimento eram muito elevadas. O que está realmente a dizer é que algures no mundo as pessoas estavam a poupar muito – os chineses, por exemplo. Estavam a fornecer capital para o resto do mundo. Os Estados Unidos estavam a consumir tanto capital até este se perder de vista.
Claro, mas a visão tradicional de Chicago tem sido a de que os mercados financeiros fazem um bom trabalho na afetação desse capital. Neste caso, eles não o fizeram – ou não é isso que parece?
(EF): (Pausa) Muitas hipotecas correram mal. Muitas das dívidas das empresas correram mal. Muita dívida de todo o tipo correu mal. Não vejo como é que este é um caso especial. Este é um problema criado por um declínio geral nos preços dos ativos. Sempre que se chega a uma recessão, acontece que se investiu demasiado antes disso. Mas isso era imprevisível na altura.
Mas havia pessoas por aí a dizer que esta era uma bolha insustentável… ?
(EF): Certo. Por exemplo, (Robert) Shiller estava a dizer que sim desde 1996.
Sim, mas ele também disse em 2004 e 2005 que se tratava de uma bolha de habitação.
(EF): Está bem, claro. Aqui está uma pergunta sua para inverter as coisas. É possível ter uma bolha em todos os mercados de ativos ao mesmo tempo? Será que isso faz algum sentido? Talvez faça, na visão de alguém do mundo, mas tenho um verdadeiro problema com isso. Talvez me consiga convencer de que pode haver bolhas em títulos individuais. É uma história mais dura para me contar que há uma bolha em todo um sector do mercado, se não houver algo artificial a acontecer. Quando começa a dizer-me que há uma bolha em todos os mercados, nem sequer sei o que isso significa. Agora estamos a falar de poupança é igual a investimento. Basicamente está a dizer-me que as pessoas estão a poupar demasiado, e eu, sinceramente, não sei o que pensar.
No passado, penso que já foi citado como tendo dito que nem sequer acredita na possibilidade de bolhas.
(EF): Eu nunca disse isso. Quero que as pessoas usem o termo de uma forma consistente. Por exemplo, não renovei a minha subscrição ao The Economist porque utilizam a bolha mundial três vezes em cada página. Sempre que os preços subiram e desceram – acho que é a isso que chamam uma bolha. As pessoas tornaram-se completamente descuidadas. As pessoas saltaram para o comboio de culpar os mercados financeiros. Posso contar muito facilmente uma história em que os mercados financeiros foram uma vítima da recessão, não uma causa da mesma.
Essa é a sua opinião, certo?
(EF): Sim.
Falei com Richard Posner, cuja opinião é diametralmente oposta à sua. Ele diz que a crise financeira e a recessão representam um sério desafio para a economia de Chicago.
(EF): Eh, ele não é um economista. (Risos) Ele é um especialista em direito e economia. Estamos a falar de macroeconomia e finanças. Essa não é a sua área.
Então não levaria a sério o que ele diz?
(EF): Eu levo tudo o que ele diz a sério, mas não concordo com ele nesta matéria. E penso que as pessoas aqui que estão mais sintonizadas com estas áreas também não concordam com ele.
A tese de Posner é de que foi o sistema financeiro que deitou abaixo a economia, e não o contrário.
(EF): Bem, então, pode dizer-se a mesma coisa sobre cada uma das recessões. Mesmo que acredite nisso, o que eu não acredito, pergunto-me quantos economistas argumentariam que o mundo não se tornou um lugar muito melhor devido ao desenvolvimento financeiro que ocorreu a partir de 1980. A expansão da riqueza mundial – nos países desenvolvidos, nos países emergentes – tudo isso foi facilitado, a meu ver, em grande medida, pelo desenvolvimento dos mercados internacionais e pela forma como estes permitem que a poupança flua para os investimentos, nas suas utilizações mais produtivas. Mesmo que se culpe este episódio pela inovação financeira, ou seja o que for que se queira culpar, será que isso acabaria com os trinta anos de desenvolvimento anteriores?
O que é que se passa, aqui, em Chicago – tem havido muita discussão sobre tudo isto, a crise financeira, sobre o que isto significa, etc?
(EF): Muita discussão. A típica investigação parou. Toda a gente se envolveu.
Toda a gente tem uma receita de cura. Não confio em nada disso. (Risos.) Mesmo as pessoas com quem concordo em geral. Não creio que ninguém tenha uma cura. A cura é para um problema diferente. A cura é para um novo problema que enfrentamos – o problema “demasiado grande para falir”. Não podemos passar sem a finança. Mas se se tornar a norma aceite que o governo intervenha sempre que as coisas correm mal, temos um terrível problema de seleção adversa.
Então, qual é a solução para esse problema?
(EF): A solução simples é assegurar que estas empresas tenham muito mais capital próprio – não um pouco mais, mas muito mais, para que não estejam a brincar com o dinheiro das outras pessoas. Há aqui outras pessoas que pensam que a alavancagem é uma parte importante do seu sistema. Não tenho a certeza se concordo com eles. Fala-se com Doug Diamond ou Raghu Rajan, e eles têm teorias sobre a razão pela qual a alavancagem nas instituições financeiras tem utilizações reais. Só que não penso que esses efeitos sejam tão importantes como eles pensam que são.
Digamos que o governo fez o que recomendou, e forçou os bancos a deterem muito mais capital próprio. Teria então também de reestruturar a indústria, digamos, dividir os grandes bancos, como alguns outros peritos recomendaram?
(EF): Não. Se pensarmos bem…afinal sou estudante da Merton Miller. Na visão Modigliani-Miller do mundo, são apenas os bens que contam. A forma como os financia não importa. Se decidir que este tipo de atividade deve ser financiado mais com capital próprio do que com dívida, isso não tem efeitos particularmente adversos no nível de atividade nesse sector. É apenas a divisão do risco de forma diferente.
Algumas pessoas podem dizer que uma das grandes lições da crise é que a teoria Modigliani-Miller não se aplica. Neste caso, a forma como as coisas foram financiadas foi importante. As pessoas e as empresas tinham demasiadas dívidas.
(EF): Bem, no mundo Modigliani-Miller os custos de transação são nulos. Mas as grandes falências têm grandes custos de transação, enquanto se eu tiver uma estrutura de capital menos alavancada não se entra em bancarrota. A alavancagem é um problema…
A experiência que nunca se fez é, suponhamos que o governo se afastou e deixou estas instituições falir. Quanto tempo teria sido necessário para desmantelar e refazer tudo? O meu palpite é de que estamos a falar de uma semana ou duas. Mas os problemas que foram criados pela intervenção do governo – estes vão permanecer num futuro previsível. Agora, talvez tivesse sido horrível se o governo não tivesse intervido, mas nunca saberemos se sim ou não. Penso que poderíamos tê-lo descoberto numa semana ou duas.
Por isso, tê-los-ia simplesmente deixado...
Deixá-los a todos falir. (Risos) Deixámos que o Lehman tivesse entrado em falência. Deixámos que o Washington Mutual tivesse falido. Estas eram grandes instituições financeiras. Algumas não deixámos falir. Para mim, parece que não houve muita rima ou razão para isso.
E o que pensa da ideia de Ben Bernanke e Hank Paulson de que, se não tivessem tomado medidas para salvar os bancos, todo o sistema financeiro teria entrado em colapso?
Talvez tivesse acontecido durante uma ou duas semanas. Mas, de qualquer forma, o sistema parou durante uma ou duas semanas. Os mercados de crédito pararam durante mais de uma semana ou duas. Mas penso que isso foi realmente uma função do aumento da incerteza sobre o futuro.
Pensou na altura que o governo deveria deixar os bancos falirem?
Sim, deixe-os, deixe-os falir. Porque com os fracassos de, por exemplo, Washington Mutual e Wachovia, outros bancos entraram em cena para recolher os seus depósitos e os seus outros bons ativos. Claro que eles não queriam os seus maus ativos, mas essa é a natureza da falência. As atividades em que estes bancos estavam envolvidos teriam continuado.
Porque pensa que o governo não recuou e não deixou que isso acontecesse? Será que o governo estava a ser capturado por Wall Street, como muitos têm afirmado?
Não. Penso que o governo, Bernanke, Bob Lucas – não devia citar Bob Lucas) mas o que ele diz é “não no meu turno”. Que, basicamente, existe apenas um elevado grau de aversão ao risco por parte das pessoas atualmente no governo. Não querem ser responsabilizados por maus resultados, por isso estão dispostos a fazer coisas más para as evitar. Penso que Bernanke tem sido o melhor exemplo destes artistas.
Voltemos à economia da Escola de Chicago. Haverá ainda algo de distintivo em Chicago, ou será que o resto do mundo e Chicago convergiram em grande parte, como o pensa Richard Posner?
O resto do mundo converteu-se à ideia de que os mercados são muito eficientes na atribuição de recursos. Os economistas de esquerda mais radicais foram varridos pelo colapso do bloco de Leste. O socialismo teve os seus sessenta anos e falhou miseravelmente. E assim floresceu a teoria de Chicago. Milton Friedman e George Stigler estavam a travar esta batalha quase sozinhos na altura. Atualmente, a batalha é bastante geral. Uma experiência como esta reabilita os restos do antigo bando socialista. (Risos) Infelizmente, eles parecem agora controlar o governo.
Outrora, uma pessoa como Richard Thaler teria tido dificuldade em encontrar um emprego aqui. Mas foi uma época em que a economia de Chicago estava a ser atacada em todo o mundo. Havia uma espécie de mentalidade de bunker. Atualmente, estamos mais confiantes. Atualmente, o nosso único critério é que queremos as melhores pessoas a fazer o que fazem. Desde que elas sejam honestas e respeitem o trabalho umas das outras e nós respeitemos o delas, tudo bem.
Sei que a Escola de Chicago de Negócios tem muita diversidade, mas será isso também verdade para o departamento de economia da universidade?
Claro. John Lis está ali. Ele é um economista comportamental. Steve Levitt é um tipo muito invulgar de economista. A sua marca de economia, que é uma extensão da de Gary Becker, está a tomar conta da microeconomia.
Falei com Becker. A sua opinião é que o que continua a ser distintivo em Chicago é o seu grau de ceticismo em relação ao governo.
Certo – isso é verdade mesmo em relação a Dick Thaler. Penso que isso é apenas um comportamento racional. (Risos) As pessoas demoraram muito tempo a perceber que os funcionários do governo são indivíduos com interesses próprios, e que o envolvimento do governo na atividade económica é especialmente pernicioso porque o governo não pode falhar. As receitas têm sempre de cobrir os custos – o governo não está sujeito a esse constrangimento.
Então não aceita a opinião, que Paul Krugman, Larry Summers e outros apresentaram, de que o que aconteceu representa uma reabilitação da ação governamental – que o governo evitou uma catástrofe?
(EF): Krugman quer ser o czar do mundo. Não há economistas de que ele goste. (Risos)
E Larry Summers?
(EF): Que outra posição poderia ele ocupar e ainda ter um emprego? E ele gosta do seu emprego.
Qual é a sua opinião sobre a regulação de Wall Street? Será que precisamos de mais regulação?
(EF): Penso que é inevitável, se aceitarmos a opinião de que o governo vai socorrer as maiores empresas se elas se meterem em problemas. Mas penso que não vai funcionar. As empresas privadas são muito boas a inventar formas de contornar a regulação e os regulamentos. Encontrarão formas de fazer as coisas que estão na letra dos regulamentos, mas não no espírito. Você não será capaz de atrair as melhores pessoas para serem reguladores.
Isso soa a um antigo argumento de ceticismo de Chicago em relação à regulação.
(EF): Sim. Temos Ragu Rajan, Doug Diamond – eles são tão bons banqueiros como os que existem no mundo. Estou a ouvi-los há seis meses, e não confiaria neles para escrever os termos da regulação e dos regulamentos. No final, há tanta incerteza, e tanto depende de como as pessoas reagirão a certas coisas que ninguém sabe o que seria uma boa regulamentação neste momento. É isso que é assustador nos resgates das grandes instituições organizados pelo governo.
Então, o que é que devemos fazer? Se o Presidente o chamasse amanhã e dissesse: “Gene, não creio que o nosso caminho esteja a funcionar. O que devemos fazer”? Como responderia?
(EF): Não sei se estas são sequer as grandes questões do momento. Penso que o que está a acontecer nos cuidados de saúde pode acabar por ser mais importante. Não creio que estejamos a enveredar pelo caminho certo. O seguro na finança não é a solução: é o problema. Tornar o problema mais generalizado não vai resolver o problema.
Quando tudo isto (a crise financeira) começou, eu juntei-me ao debate. Depois recuei e disse: Não me sinto realmente confortável com as minhas ideias sobre qual é a melhor maneira de proceder. Deixem-me sentar e ouvir as pessoas. Por isso, ouvi todos os peritos, locais e não locais. Passado algum tempo, cheguei à conclusão de que não sei qual é a melhor coisa a fazer, e penso que eles também não sabem. (Risos) Não creio que haja uma boa receita. Por isso voltei atrás e comecei a fazer a minha própria investigação.
Não poderíamos proibir mais resgates, aprovando uma emenda constitucional, se necessário? Isso estaria de acordo com o seu ponto de vista, não estaria?
(EF): Certo, mas será isso credível? É muito difícil explicar como é que a A.I.G. emitiu todos os CDS que emitiu (n.t. credit default swaps – uma espécie de apólice de seguro que pode ser emitida em nosso nome e feita sobre tudo o que se tem ou até mesmo sobre o que se não tem) se as pessoas não pensassem que o governo iria intervir e pagar-lhes a fiança, se fosse caso disso. As promessas do governo, em todo o caso, são pouco credíveis. Mas quanto a isso, tenho quase a certeza de que nós não estaremos à altura de as respeitar.
Qual vai ser o legado da crise financeira para a economia? Haverá grandes mudanças?
(EF): Não vejo nenhum. Para que lado é que vai? Se eu pudesse ter previsto isso, era nisso que teria estado a trabalhar. Não o vejo. (Risos) Gostaria de saber mais sobre o que causa os ciclos económicos.
Que lições aprendeu com o que aconteceu?
(EF): Bem, penso que o mais preocupante é que talvez os economistas, como a população como um todo, se tenham deixado levar a pensar que acontecimentos deste tamanho não poderiam acontecer mais – que uma recessão deste tamanho já não poderia acontecer. Haverá muito trabalho a tentar perceber o que aconteceu e porque aconteceu, mas temos feito isso com a Grande Depressão desde que aconteceu, e ainda não chegámos ao fundo da questão. Por isso, não tenciono prosseguir com isso. Eu costumava fazer macroeconomia, mas desisti há muito tempo.
Voltemos à hipótese dos mercados eficientes. Disse anteriormente que neste episódio se saiu muito bem. Outros dizem que o mercado pode ser bom na fixação de preços num sentido relativo – uma ação contra outra – mas é muito mau na fixação de preços absolutos, o nível do mercado como um todo. O que é que diz a isto?
(EF): As pessoas dizem isso. Não sei qual é a base para o que dizem. Se sabem, devem ser homens ricos. Que melhor maneira de ganhar dinheiro do que saber exatamente qual é o nível absoluto dos preços.
Então ainda pensa que o mercado também é altamente eficiente a nível global?
(EF): Sim. E se não for, vai ser impossível dizê-lo.
Para um leigo, pessoas que não sabem muito sobre teoria económica, a perceção é que a fundamental da hipótese de mercado eficiente – que não se pode vencer o mercado?
(EF): Certo – essa é a perceção prática. Independentemente da investigação que se faça, essa parece sempre boa.
E quanto às conclusões de que longos períodos de elevados rendimentos são seguidos de longos períodos de baixos rendimentos?
(EF): Bem, não há provas disso… O rendimento esperado das ações é apenas um preço – o preço que as pessoas exigem para suportar o risco do mercado. Como qualquer preço, deve variar de tempos a tempos, e talvez deva variar de formas previsíveis. Tenho feito muito trabalho para mostrar que há um pouco de previsibilidade no retorno global do mercado, mas esse ramo da literatura tem tantos problemas estatísticos que não há muito consenso.
O problema é que, quase de certeza, os rendimentos esperados variam ao longo do tempo devido à aversão ao risco-riqueza, tudo o resto varia ao longo do tempo. Mas para medir isto é necessário dispor de uma boa variável para seguimento (aversão ao risco) ou de bons modelos para o seguimento. Não temos nada disso. A forma como as pessoas o fazem, incluindo eu, é através da utilização de variáveis ad hoc para o apanhar. Toda a discussão centra-se em saber se o que é captado por estas variáveis é realmente o que existe, ou se é apenas uma espécie de acaso estatístico. Há todo um número da Review of Financial Studies com pessoas a argumentar de forma muito ruidosa, de ambos os lados disso. Quando isso acontece, sabe-se que nenhum dos resultados é muito fiável.
Você e Dick Thaler discutem estas coisas quando estão a jogar golfe?
(EF): Claro. Não queremos discutir o seu jogo de golfe, isso é certo.
Será que o avanço de todas estas coisas comportamentais, finanças comportamentais, o fez repensar alguma coisa?
(EF): Sim, claro. Sempre disse que eles são muito bons a descrever como o comportamento individual se afasta da racionalidade. Esse ramo tem sido incrivelmente útil. Trata-se agora de saltar para o que isso implica quanto à determinação dos preços de mercado, onde as afirmações não estão tão bem documentadas em termos de provas empíricas. Essa linha de pesquisa sobreviveu ao teste de mercado. Mais pessoas estão a entrar nela.
Mas está cético acerca das afirmações sobre como a irracionalidade afeta os preços de mercado?
(EF): Isso é um salto. Não estou a dizer que você não o consiga fazer, mas sou um empirista. Isso tem de ser demonstrado.
Muito obrigado. Finalmente, antes de ir embora, que me diz sobre a recente peça de Paul Krugman na revista New York Times Magazine, na qual ele atacou a Economia da escola de Chicago e a hipótese de mercados eficientes. O que achou disso?
Talvez tivesse acontecido durante uma ou duas semanas. Mas, de qualquer forma, o sistema parou durante uma ou duas semanas. Os mercados de crédito pararam durante mais de uma semana ou duas. Mas penso que isso foi realmente uma função do aumento da incerteza sobre o futuro.
Pensou na altura que o governo deveria deixar os bancos falirem?
Sim, deixe-os, deixe-os falir. Porque com os fracassos de, por exemplo, Washington Mutual e Wachovia, outros bancos entraram em cena para recolher os seus depósitos e os seus outros bons ativos. Claro que eles não queriam os seus maus ativos, mas essa é a natureza da falência. As atividades em que estes bancos estavam envolvidos teriam continuado.
Porque pensa que o governo não recuou e não deixou que isso acontecesse? Será que o governo estava a ser capturado por Wall Street, como muitos têm afirmado?
Não. Penso que o governo, Bernanke, Bob Lucas – não devia citar Bob Lucas) mas o que ele diz é “não no meu turno”. Que, basicamente, existe apenas um elevado grau de aversão ao risco por parte das pessoas atualmente no governo. Não querem ser responsabilizados por maus resultados, por isso estão dispostos a fazer coisas más para as evitar. Penso que Bernanke tem sido o melhor exemplo destes artistas.
Voltemos à economia da Escola de Chicago. Haverá ainda algo de distintivo em Chicago, ou será que o resto do mundo e Chicago convergiram em grande parte, como o pensa Richard Posner?
O resto do mundo converteu-se à ideia de que os mercados são muito eficientes na atribuição de recursos. Os economistas de esquerda mais radicais foram varridos pelo colapso do bloco de Leste. O socialismo teve os seus sessenta anos e falhou miseravelmente. E assim floresceu a teoria de Chicago. Milton Friedman e George Stigler estavam a travar esta batalha quase sozinhos na altura. Atualmente, a batalha é bastante geral. Uma experiência como esta reabilita os restos do antigo bando socialista. (Risos) Infelizmente, eles parecem agora controlar o governo.
Outrora, uma pessoa como Richard Thaler teria tido dificuldade em encontrar um emprego aqui. Mas foi uma época em que a economia de Chicago estava a ser atacada em todo o mundo. Havia uma espécie de mentalidade de bunker. Atualmente, estamos mais confiantes. Atualmente, o nosso único critério é que queremos as melhores pessoas a fazer o que fazem. Desde que elas sejam honestas e respeitem o trabalho umas das outras e nós respeitemos o delas, tudo bem.
Sei que a Escola de Chicago de Negócios tem muita diversidade, mas será isso também verdade para o departamento de economia da universidade?
Claro. John Lis está ali. Ele é um economista comportamental. Steve Levitt é um tipo muito invulgar de economista. A sua marca de economia, que é uma extensão da de Gary Becker, está a tomar conta da microeconomia.
Falei com Becker. A sua opinião é que o que continua a ser distintivo em Chicago é o seu grau de ceticismo em relação ao governo.
Certo – isso é verdade mesmo em relação a Dick Thaler. Penso que isso é apenas um comportamento racional. (Risos) As pessoas demoraram muito tempo a perceber que os funcionários do governo são indivíduos com interesses próprios, e que o envolvimento do governo na atividade económica é especialmente pernicioso porque o governo não pode falhar. As receitas têm sempre de cobrir os custos – o governo não está sujeito a esse constrangimento.
Então não aceita a opinião, que Paul Krugman, Larry Summers e outros apresentaram, de que o que aconteceu representa uma reabilitação da ação governamental – que o governo evitou uma catástrofe?
(EF): Krugman quer ser o czar do mundo. Não há economistas de que ele goste. (Risos)
E Larry Summers?
(EF): Que outra posição poderia ele ocupar e ainda ter um emprego? E ele gosta do seu emprego.
Qual é a sua opinião sobre a regulação de Wall Street? Será que precisamos de mais regulação?
(EF): Penso que é inevitável, se aceitarmos a opinião de que o governo vai socorrer as maiores empresas se elas se meterem em problemas. Mas penso que não vai funcionar. As empresas privadas são muito boas a inventar formas de contornar a regulação e os regulamentos. Encontrarão formas de fazer as coisas que estão na letra dos regulamentos, mas não no espírito. Você não será capaz de atrair as melhores pessoas para serem reguladores.
Isso soa a um antigo argumento de ceticismo de Chicago em relação à regulação.
(EF): Sim. Temos Ragu Rajan, Doug Diamond – eles são tão bons banqueiros como os que existem no mundo. Estou a ouvi-los há seis meses, e não confiaria neles para escrever os termos da regulação e dos regulamentos. No final, há tanta incerteza, e tanto depende de como as pessoas reagirão a certas coisas que ninguém sabe o que seria uma boa regulamentação neste momento. É isso que é assustador nos resgates das grandes instituições organizados pelo governo.
Então, o que é que devemos fazer? Se o Presidente o chamasse amanhã e dissesse: “Gene, não creio que o nosso caminho esteja a funcionar. O que devemos fazer”? Como responderia?
(EF): Não sei se estas são sequer as grandes questões do momento. Penso que o que está a acontecer nos cuidados de saúde pode acabar por ser mais importante. Não creio que estejamos a enveredar pelo caminho certo. O seguro na finança não é a solução: é o problema. Tornar o problema mais generalizado não vai resolver o problema.
Quando tudo isto (a crise financeira) começou, eu juntei-me ao debate. Depois recuei e disse: Não me sinto realmente confortável com as minhas ideias sobre qual é a melhor maneira de proceder. Deixem-me sentar e ouvir as pessoas. Por isso, ouvi todos os peritos, locais e não locais. Passado algum tempo, cheguei à conclusão de que não sei qual é a melhor coisa a fazer, e penso que eles também não sabem. (Risos) Não creio que haja uma boa receita. Por isso voltei atrás e comecei a fazer a minha própria investigação.
Não poderíamos proibir mais resgates, aprovando uma emenda constitucional, se necessário? Isso estaria de acordo com o seu ponto de vista, não estaria?
(EF): Certo, mas será isso credível? É muito difícil explicar como é que a A.I.G. emitiu todos os CDS que emitiu (n.t. credit default swaps – uma espécie de apólice de seguro que pode ser emitida em nosso nome e feita sobre tudo o que se tem ou até mesmo sobre o que se não tem) se as pessoas não pensassem que o governo iria intervir e pagar-lhes a fiança, se fosse caso disso. As promessas do governo, em todo o caso, são pouco credíveis. Mas quanto a isso, tenho quase a certeza de que nós não estaremos à altura de as respeitar.
Qual vai ser o legado da crise financeira para a economia? Haverá grandes mudanças?
(EF): Não vejo nenhum. Para que lado é que vai? Se eu pudesse ter previsto isso, era nisso que teria estado a trabalhar. Não o vejo. (Risos) Gostaria de saber mais sobre o que causa os ciclos económicos.
Que lições aprendeu com o que aconteceu?
(EF): Bem, penso que o mais preocupante é que talvez os economistas, como a população como um todo, se tenham deixado levar a pensar que acontecimentos deste tamanho não poderiam acontecer mais – que uma recessão deste tamanho já não poderia acontecer. Haverá muito trabalho a tentar perceber o que aconteceu e porque aconteceu, mas temos feito isso com a Grande Depressão desde que aconteceu, e ainda não chegámos ao fundo da questão. Por isso, não tenciono prosseguir com isso. Eu costumava fazer macroeconomia, mas desisti há muito tempo.
Voltemos à hipótese dos mercados eficientes. Disse anteriormente que neste episódio se saiu muito bem. Outros dizem que o mercado pode ser bom na fixação de preços num sentido relativo – uma ação contra outra – mas é muito mau na fixação de preços absolutos, o nível do mercado como um todo. O que é que diz a isto?
(EF): As pessoas dizem isso. Não sei qual é a base para o que dizem. Se sabem, devem ser homens ricos. Que melhor maneira de ganhar dinheiro do que saber exatamente qual é o nível absoluto dos preços.
Então ainda pensa que o mercado também é altamente eficiente a nível global?
(EF): Sim. E se não for, vai ser impossível dizê-lo.
Para um leigo, pessoas que não sabem muito sobre teoria económica, a perceção é que a fundamental da hipótese de mercado eficiente – que não se pode vencer o mercado?
(EF): Certo – essa é a perceção prática. Independentemente da investigação que se faça, essa parece sempre boa.
E quanto às conclusões de que longos períodos de elevados rendimentos são seguidos de longos períodos de baixos rendimentos?
(EF): Bem, não há provas disso… O rendimento esperado das ações é apenas um preço – o preço que as pessoas exigem para suportar o risco do mercado. Como qualquer preço, deve variar de tempos a tempos, e talvez deva variar de formas previsíveis. Tenho feito muito trabalho para mostrar que há um pouco de previsibilidade no retorno global do mercado, mas esse ramo da literatura tem tantos problemas estatísticos que não há muito consenso.
O problema é que, quase de certeza, os rendimentos esperados variam ao longo do tempo devido à aversão ao risco-riqueza, tudo o resto varia ao longo do tempo. Mas para medir isto é necessário dispor de uma boa variável para seguimento (aversão ao risco) ou de bons modelos para o seguimento. Não temos nada disso. A forma como as pessoas o fazem, incluindo eu, é através da utilização de variáveis ad hoc para o apanhar. Toda a discussão centra-se em saber se o que é captado por estas variáveis é realmente o que existe, ou se é apenas uma espécie de acaso estatístico. Há todo um número da Review of Financial Studies com pessoas a argumentar de forma muito ruidosa, de ambos os lados disso. Quando isso acontece, sabe-se que nenhum dos resultados é muito fiável.
Você e Dick Thaler discutem estas coisas quando estão a jogar golfe?
(EF): Claro. Não queremos discutir o seu jogo de golfe, isso é certo.
Será que o avanço de todas estas coisas comportamentais, finanças comportamentais, o fez repensar alguma coisa?
(EF): Sim, claro. Sempre disse que eles são muito bons a descrever como o comportamento individual se afasta da racionalidade. Esse ramo tem sido incrivelmente útil. Trata-se agora de saltar para o que isso implica quanto à determinação dos preços de mercado, onde as afirmações não estão tão bem documentadas em termos de provas empíricas. Essa linha de pesquisa sobreviveu ao teste de mercado. Mais pessoas estão a entrar nela.
Mas está cético acerca das afirmações sobre como a irracionalidade afeta os preços de mercado?
(EF): Isso é um salto. Não estou a dizer que você não o consiga fazer, mas sou um empirista. Isso tem de ser demonstrado.
Muito obrigado. Finalmente, antes de ir embora, que me diz sobre a recente peça de Paul Krugman na revista New York Times Magazine, na qual ele atacou a Economia da escola de Chicago e a hipótese de mercados eficientes. O que achou disso?
(Risos) A minha atitude é a seguinte: se estás a ser atacado por Krugman, é porque deves estar a fazer algo corretamente.
John Cassidy é redator da The New Yorker desde 1995. Ele também escreve uma coluna sobre política, economia e muito mais para newyorker.com.
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